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1、证证券券研研究究告告 海外海外AIAI用全线用全线梳理梳理美股美股S SaaSaaS大周大周期拉期拉开幕，各开幕，各V领域如何aV领域如何a局？局？海外AI用2025前瞻 V析师付天姿 CFA，FRM 研究所所长理，海外长，海外TMT首，执业证书编S0930517040002 联系人特丽 Z大海外&联网研究员 20241212日 请必参阅l文之的要声明 LLLLMM理端降q超预期理端降q超预期，使更多使更多AIAI用商业P用商业P22一LLM性能迭，纯文q模型向多模a和复g理模型迭，大模型参数Scaling Law接P限，但等量参数的模型调用pq快Q降2生p式AI搜索引要满足用户的长需求，LL

2、M心程W，产品城河O明显，商业模式探索中2 MaMaa aS SXX美美巨巨头资头资qq支支持续持续升升，算力算力供供OO求求22MaaS围绕模型的生周期产品和服，包括模型开发1数据处理1调1配服等，前，X美续入一AI投资周期，资q支大幅增，短期内高端AI芯w的需求较2X美O大厂商围绕MaaSa局的聚焦差异W竞势2 心点心点 2 q美股q美股AIAI用用情要情要由由估估值值修修复和复和AIAIPP预预期期来来的的P涨P涨22美股AI用q情益24Q3业q面转暖1层AI大模型术迭，特朗n胜场美济预期更P，叠降息周期，资金更多地流向中小盘股，q们看好AI用将驱美股AI用25-26迎来大周期2 A A

3、I I+广告广告/营营W流量城河，广告配效率升2AppLovin持续发a营收指引，w股驱力要是业和指引超预期1营业利润率的P升，心SaaS向广告的转型和业增长空间广阔来估值增长2Meta通生p式算法高广告效率，赋能社交网和硬产品2 A AI I+I IT T维维/数数据据治治理理产品PAI更契，商业W确定性2直接益LLM迭的AI编程是热门的AI用，IT维&数据治理等领域直接益生p式AI的P码1视W等特，AI心职能降P作的繁琐度，高作效率2网全领域，生p式AI使网全攻防升，网攻的门槛降P，企业IT预算所侧2 A AI I+企企业业作作流流商业W稳n，益Agent势2益理端降q势，生p式AI赋能企

4、业用产品营，23-24大模型的术迭方向要理端降q1多模a1P延，契企业AI生产力x的要求，P延AI生产力x的使用体验升明显2微AI用矩付费用户和收入快增长2 A AI I+业垂类业垂类q面，AI演方向各异2数_AI内容生p距离商业W差距2电商/疗/金融领域q面，AI锦P添花但O能雪中炭2 AI教育领域的响较复g，关键心竞力是否PLLM的能2游o/视块股P产品周期更相关，面向开发者的AIx则展较快的商业W展2 美股美股AIAI用a局的用a局的AIAI产品大小异产品大小异，但OV领域但OV领域，AIAI值量释节奏将所O值量释节奏将所O22q们认美股q们认美股AIAI用情将V段演用情将V段演 1 1

5、11短期短期关注生p式AI的P码1视W能力心体验升较直的领域，益策式AI的领域，建关注1 1ITIT维维ServiceNow1Datadog1Gitlab1Dynatrace2 2广告营广告营AppLovin1Meta1谷歌1Zeta3 3数据治理数据治理Palantir1C3.AI4 4网全网全CrowdStrike1Palo Alto网1Cloudflare2 2 211中期中期层改企业营治理，利用AI打通数据|岛，融入企业作流2业户简WAI探索1W企业营效率的将x备巨大的潜需求，建关注1 1大型企业服大型企业服微1ServiceNow1Salesforce1SAP1Oracle22 2特

6、定业流特定业流Workday1Atlassian1Zoom1Twilio1Asana2 3 311长期长期着各业AIPx体业场o的融效果得到验证，AI用相统用的比例将O断升，的P游需求将水涨船高，建关注1 1NoSNoSQLQL数数据据/数数据仓据仓Snowflake1MongoDB2 2测性测性Datadog1Confluent3 3数据xh数据xhReddit1Shutterstock1Elsevier2 4 411业业垂垂类类着LLM理pq的持续降P，多模a1Agent等术的迭，AI+业垂类将打开广阔的场空间，建关注1 1A AI I+多媒体多媒体Adobe1SoundHound22 2

7、A AI I+教育教育Duolingo1Coursera1zSpace3 3A AI I+金融金融Intuit1FICO1Lemonade1CCC智能，Guidewire24 4A AI I+电商电商马1Shopify2 风风示示AIAI术研发和产品迭O预期术研发和产品迭O预期11AIAI业竞剧风业竞剧风11AIAI用商业W展O预期用商业W展O预期11内外策风内外策风22 qq们们模型层模型层11服服11用层全面梳理海外用层全面梳理海外AIAI用的股P估值演路用的股P估值演路11AIAI产品商业W落地展产品商业W落地展，站前时间节点展望站前时间节点展望2525海外海外AIAI用投资机b用投资机

8、b22 请必参阅l文之的要声明 海外海外AIAI用全o用全o 3 LLM MaaS AI+DevOps AI+数据治理 非关系型数据 AI+教育 AI+自动化金融 AI+物医药 AI+商 训练数据版权 数字设计 游o引擎 内容p 前期需求定性强，商业化进展顺利 核心技术受AI/ML AI商业化一层：低代 AI商业化层：产力 打通数据孤岛，优化企业工作流 AI商业化三层：行业垂类 AI商业化四层：内容创作 AI规模提升 AI+IT运维 广告/推荐算法 网络安全 AI+企业工作流 资料来源各官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 目目 录录 21服MaaSLLMP用的桥梁，显算力需求 3

9、1美股用全o股部是否由AI用驱？51AI+IT维/数据治理产品PAI更契，商业W确定性 4 61AI+企业作流商业W稳n，益Agent势 11LLMAI用的风向标，突破Scaling Law，向Agent 81投资建 91风示 41AI+广告/营W流量城河，广告配效率升 71 AI+业垂类q面，AI演方向各异 请必参阅l文之的要声明 5 1 111LLMLLMAIAI用用的风向标，突的风向标，突破破ScalScali ing ng LaLaww，向，向AgAgentent 1.2 的Scaling Lawl涌，Agent是否是通AGI的l确道路？1.3 LLM初创企业面临商业W困局，术创生a需

10、用场拉 1.1 一LLM性能迭，理pq快降P 1.4 AI搜索要满足长需求，商业模式尚探索 请必参阅l文之的要声明 1 1GeGemmi in ni i 1 1.5 5 ProPro谷歌24M2发a的多模a模型，企业x使用一百万tokens的PQ文，超Claude 2.1的20万tokens2Gemini 1.5 ProMoE架构，大幅高模型效率，一次性处理大量信息，包括一小时视频111小时音频1超30000码等2 2 2GPTGPT-4 4o o24M5发a的语音话多模a模型，语音话延显著降P，P人类话的度q一2输笑声1歌声或表达情感，x备情感处理能力，望融入AR/VR1教育1情感伴等场o2

11、 3 3C Cl la au udede 3 3.5 5 SoSonnennet t24M6发a，综性能超GPT-4o的时格更便宜，理端降q度超预期2时了实时交能Artifacts，使用户能够实时查看1编和构建Claude生p的内容，支持文档1码1网内容1缩矢量形1表和流程1交式React建2 4 4OpeOpenAInAI o o1 124M9发a，编程1理竞赛等理密集型任中，o1的性能明显GPT-4o，但部V自然语言任P无明显升，缺点是理pq较高1延较高2W学理和思维链术，o1通思和修l得解方案，展一定的全局思维能力和自规划能力，复g理补足长需求，开学术教育等垂类场o，AI+P码/网全领域

12、望益2 一一L LL LMM的发的发展展MoEMoE11RLRL理理11思思维链等维链等前沿前沿术术，性性能迭能迭，纯文纯文q模型q模型向多模向多模a和复a和复g理g理模型迭模型迭 1 1.1 1 一一LLMLLM性能迭，理pq快降P性能迭，理pq快降P 6 1 1OpOpe enAI nAI o o1 1编程1理竞赛等复g理能力P明显编程1理竞赛等复g理能力P明显GPGPT T-4o4o 2 22 24 4M1M10 0 xxClCla au udede 3 3.5 5 S So onnennet t复g理和编码能力P领Y复g理和编码能力P领Y 资料来源OpenAI官方博 资料来源Anthr

13、opic官方博 请必参阅l文之的要声明 1 1.1 1 一一LLMLLM性能迭，理pq快降P性能迭，理pq快降P 7 模型 时间 输入格$/1M Tokens)输格$/1M Tokens)参数量(Billions)性能评V llama3.2-90b-vision 2024/9/25 2.8 2.8 90 66 Gemini 1.5 pro 2024/9/24 1.25 5 175 80 o1 2024/9/12 15 60 85 DeepSeek-V2.5 2024/9/5 1.07 1.14 236 66 Jamba 1.5 Large 2024/8/22 2 8 94 64 GPT-4o

14、2024/8/6 2.5 10 1760 77 Mistral Large 2 2024/7/24 2 6 1230 73 llama3.1-405b 2024/7/23 3.6 3.6 405 72 llama3.1-70b 2024/7/23 2.8 2.8 70 65 Claude 3.5 Sonnet 2024/6/21 3 15 1760 77 Yi-Large 2024/6/16 3 3 1000 58 GPT-4o(old)2024/5/13 5 15 1760 77 llama3-70b 2024/4/18 2.8 2.8 70 62 Mixtral 8x22B 2024/4/

15、17 2 6 176 61 Reka Core 2024/4/15 2 2 21 57 DBRX 2024/3/27 5 15 132 49 Claude 3 Opus 2024/3/4 15 75 1370 70 Claude 3 Sonnet 2024/3/4 3 15 77 Gemini 1.0 pro 2023/12/6 0.5 1.5 1000 Claude 2.1 2023/11/21 8 24 gpt-4-turbo 2023/11/7 10 30 1760 74 llama2-70b 2023/7/18 2.8 2.8 70 39 Claude 2.0 2023/7/11 8

16、24 gpt-4 2023/3/14 30 60 1760 理理端降q端降q超预期超预期，使更使更多多AIAI用用商业P商业P 大模型参数大模型参数ScSca al li ingng LaLaww接P限接P限22例如，Gemini 1.5 Pro参数量1750，但性能评V高万量参数的GPT-42但等量参数的模型调用pq但等量参数的模型调用pq快Q降快Q降22例例如如，GPT-4o相比一前的GPT-4，输入格降1/12，输格降1/62 据LLM Leaderboard大模型性能的评V，Claude 3 Opus到GPT-4-Turbo，到GPT-4o1Gemini 1.5 pro，尖模型的调用格

17、nQ降，要得益算力层1础施W和模型术迭的联，o来望产生指数的W2Q游用厂商而言，一预期赋了AI用格战的空间，短期的损能被o来Q降的pqP更大的场s率所抹，预期o来大模型场的用户夺将更激烈2 表表1 1流大模型时间1流大模型时间1A APIPI调用格1参数量P参考性能评V调用格1参数量P参考性能评V 资料来源LLM Leaderboard，各官网，Z大证券研究所整理 模型性能评V由CHATB,ARENA,MMLU,MTBENCH,HUMANEVAL五数据均并标准W而得满V100 010203040506070GPT-4GPT-4-TurboGPT-4oGPT-4o24M8 输入格 输出格 3 3

18、GPTGPT-4 4系列模型系列模型理pqW理pqW$/1M/1M T To ok ke ensns 资料来源LLM Leaderboard，各官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 前LLM文q处理和生pP表异，但AI用产品形aW，难发掘用户潜需求1形p足够的用户粘性2而用户付费意愿O足，AI用的pq收益临界点尚o到来2AI用入瓶颈，X美巨头26资q支持续性P游算力产业链的业p长性到疑2 资料来源OpenAI官网 1 1.2 2 的的ScaScal ling ing LaLawwl涌，l涌，AgAgenent t是否是通是否是通AGIAGI的l确道路？的l确道路？资料来源:Scal

19、ing LLM Test-Time Compute Optimally can be More Effective than Scaling Model Parameters;，Google DeepMind，20248表着时间移，算W缩策略的表渐统的best-of-N方法论证了理程中使用算W缩P更大参数预之间的h衡，表明简W题P，测试时的算比预更效，但复g题P预更效 4 4P Pa aLMLM 2 2-S*S*模型修l场o中，算W缩相比统的模型修l场o中，算W缩相比统的B Be estst-ofof-N N方法效率显著高方法效率显著高 AI Agent拥自理解1规划和执复g任的能力，将简W的

20、指自Vp多个n骤并精W执，将P一节的输入作Q一节的输223M4便AutoGPT1BabyAGI等Agent目作期探索，但性能尚Op熟，AI全自理潜的靠性风2而期的AI领域前沿论文，OpenAI o1集p前沿理论的实模型，展了前模型性能迭和术演路l走通Agent的l确道路P2 W学W学理理产生了产生了的的ScSca al li ingng L La aww，能效能效侧侧算资算资源投源投入边入边递减递减的状的状22W学范式中的self-play通自博弈生p大量高量数据，利突破前外部数据渐用的状蒙特t洛树搜索MCTSx备自探索和续策的能力，更AI Agent的全局规划需求2 的的ScSca al l

21、i ingng LaLawwQ理算力需Q理算力需求大幅P升求大幅P升，但O表但O表算力需求b停k增算力需求b停k增长长221 1W学理理芯w的性能需求_b高2 2预段需要耗大量的算力3 3W学理并O意味着模型参数停k扩张，因模型参数升能b产生更好的理路2 AIAI A Ag genent t是是AIAI发展的Q发展的Q一个一个，是是打破打破AIAI用用发展瓶发展瓶颈颈11振投资振投资情的情的关键关键 8 5 5o1o1A AI IE EMM测试中的准确率P时间算=和测试中的准确率P时间算=和测测试试时间算=呈l比时间算=呈l比 请必参阅l文之的要声明 9 A Ag genent t自理自理解解

22、11规划规划11执执复g复g任任，将将简W的简W的指自指自VV和精和精W执W执，将P将P一节一节的输的输作Q作Q一节一节的输入的输入 A Ag ge entfntfo orcerceSalesforce24M9的AI理，能够自V析数据1做策并执任，升企业营效率2通简W的点，而非复g的编码，用户轻定制部署AI Agent，如服理1教1发展SDR1商家手1家手1个人购物顾1营活W器等，覆盖多个垂类场o2例如，SDR全天候P潜户，自W管理流程2 6 6构建构建AIAI用的五层石理论用的五层石理论 MMo od delsels 多个Agent自V相作 P Pr ro ommp pt t C Ch ha

23、 ainins s A Ag genent t MMu ul lti ti-A Ag ge entnt 自执链式调用，外部x 模型的链式调用，P个输=Q个输入 示词中引入量用户自定O模x 调用大模型API 资料来源Seednapse AI，Z大证券研究所整理 7 7A Amma az zo on n B Be ed drorock ck A Ag ge entnt添作和添作和A Ag ge entfntfo orcerce创建垂类场o理创建垂类场o理 资料来源马官网1实智能官网 1 1.2 2 的的ScaScal ling ing LaLawwl涌，l涌，AgAgenent t是否是通是否是通

24、AGIAGI的l确道路？的l确道路？A Amma az zo on n B Be edrodrockck A Ag ge entsnts马23M7的全托管础模型服，开发1部署和管理多个Agent的能力打包集p一起2心能是添作=，输入想让Agent完p的x体任，调用的大模型1函数和x等2 TATAR RS S-R RPAPA-A Ag ge entntRPA模拟人类的方式，电脑完p作2大语言模型和算机视术的Q，TARS-RPA-Agent更精准地识别电脑屏幕，执更精复g的作2例如，将简W的票指自解p登录购票网站1查询余票信息1完p车票预等n骤2 表表2 2SalSale esf sfo or r

25、cece业电话bP关业电话bP关AIAIA Ag ge entfntfo or rcece的表述的表述 AIAI产产品品 2 24 4Q Q3 3 A AI I产产品效果品效果 2 24 4Q Q3 3 A AI I产产品商业W程品商业W程 Agentforce Wiley 使用 Agentforce 解案例的度比前的聊天机器人快 40%P2 Agentforce一周内交付了200笔交易，划招聘1000-2000人员继续广产品224Q3签署了2000笔AI交易，AI赢得超100万美元的W数量比增长n倍2 资料来源Salesforce 24Q3业电话b，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明

26、 10 1 1.3 3 LLLLMM初初创企业面创企业面临商业W临商业W困局，困局，术创生术创生a需a需用场拉用场拉 LLMLLM研发研发投资投资巨巨大大，初初创企创企业业短期短期内内无法无法实实盈盈利利 O Op penenAIAI依靠依靠和微和微的战略的战略关系大关系大幅度降幅度降PpqPpq，但但然面临然面临oo损损 LLMLLM APIAPI竞竞激烈激烈，厂商厂商x备nx备n道势道势，初创初创企业盈企业盈利需利需C C端场端场入手入手 O Op penenA AI I 指标指标 段段 预预期o来期o来 特点特点 收入 202310美元 2029202910001000美美元元 内增长1

27、00倍，超巨头规轨迹 人才支 20247美元 2025202520 20 美元美元 源AI人才场竞激烈 日支 70万美元每日 包括硬1服1人员配备和维 OpOpe enAInAI 目前面临挑战目前面临挑战22:纽时;道，OpenAI 24M8收入达到 3 美元，比 2023 初增长了 1700%，预全收入 37 美元2但但O OpepenAInAI面临大额损面临大额损22据The Information预测，2024OpenAI损将高达50美元，支要来自模型pqP人员pq2 1 1模型模型OpenAI用模型P研究的支将s到总支的60-80%2 2 2人员pq人员pq着AI人才竞的激烈W，Ope

28、nAI预人才pq将 2024 的 7 美元增到 2025 的 20 美元2 据The Information 道，OpenAI ChatGPT 模型的pq能高达30美元2OpenAI 租赁微Azure服器大幅折扣，格每A100服器每小时 1.3 美元，Pl费率2w他初创企业难获得pq势，面临更大的压力2 OpenAI 预 ChatGPT 将是w要收入来源，而非开发人员的 API，到 2025，视频生p和机器人的量预_将超 API2虽然ChatGPT Enterprise 配备了管理制，但统厂商和SaaS拥较的用户粘性2 据:纽时;，2024ChatGPT的阅费用或将每20美元P升到每22美元，

29、o来五内跃升每 44 美元2到2025 OpenAI预w收入将增n倍P，达到 116 美元，并 2029 达到 1000 美元2OpenAI时探索视频生p1机器人1SearchGPT等场的开2 8 82 20 02 24 4OpeOpenAInAI收入收入PPpq结构预测pq结构预测 资料来源The information预测 资料来源NamePepper，Z大证券研究所整理 表表3 3OpOpe enAInAI部V指标和o来p长性预测部V指标和o来p长性预测 请必参阅l文之的要声明 1 1PePerplrple ex xi ityty AIAI截k24M1，Perplexity AI活跃用户

30、达到1000万，并完p1美元融资24M9 Perplexity开始探索AI原生搜索引的全广告模式，P耐克1万豪等品牌谈判，允许品牌竞标P用户查询相关的题，并AI生p的答案中2AI能更好地V析用户，广告更精准地定O目标户，高转W率2但另一方面，广告_能b响内容生p的量，削弱AI搜索引长需求P的势2 11 AIAI搜搜索索生p式生p式AIAI搜索引搜索引要要满足用满足用户的长户的长需求需求，L LL LMM心心程程WW，产品产品城河O城河O明显明显，商业模商业模式式探索中探索中 资料来源Perplexity AI官网 1010谷歌搜索谷歌搜索AIAI摘要能摘要能 9 9P Pe er rplple

31、 exi xity ty A AI I用户用户界面界面 资料来源AI产品榜 1 1.4 4 A AI I搜搜索要满足长需求，索要满足长需求，商商业业模模式尚探索式尚探索 2 2C Ch ha atGtGPTPTO断程W，添联网1P文能，实Perplexity AI的效果2LLM性能迭是心竞力，产品程W1交形式城河O明显2 统搜索引广告的统搜索引广告的能力极能力极，转向转向AIAI搜搜索索能能边边收收益益递递减减，或w他或w他AIAI产产品品的的理理算算力力资资源源ppggss，因m要策略是因m要策略是通通AIAI能能赋赋能能统统搜搜索索体体验验，升升广广告告能能力力和和用用户户粘粘性性22整整

32、体体来来看看，AIAI搜搜索索和和统统搜搜索索VV别别满足用户的长和短需求满足用户的长和短需求，并o明显的关系并o明显的关系 谷歌谷歌24M5Gemini赋能的搜索体验，要的能包括1 1AI能总结_纳内容22 2支持复g搜索指，如规划和精荐2 11112 24 4M1M10 0全球全球AIAI产品榜，产品榜，3 36 60 0A AI I搜索增长明显搜索增长明显 资料来源谷歌官方博 请必参阅l文之的要声明 12 2 211服服MaaSMaaSLLMLLMP用的桥梁，显算力需求P用的桥梁，显算力需求 2 2.2 2 MMa aaSaS服服B B端端AIAI用落用落地，飞地，飞效效的启的启器器 2

33、.2.1 AIp微Azure营收增长的驱力，AI供O求 2 2.1 1 XX美美巨头资巨头资q支q支持续持续升，升，和和理算力理算力供O供O求求 2.2.2 X美O大厂商MaaSa局聚焦差异W竞势 请必参阅l文之的要声明 2 2.1 1 XX美美巨头资巨头资q支持q支持续升，续升，和和理算力供理算力供O求O求 13 表表4 4X美巨头X美巨头2 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3资q支P比增资q支P比增 资料来源各告，Z大证券研究所整理 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2

34、 2 24 4Q Q3 3 微 78.0 107 112 115 109.5 190 200 YoY 23.8%23.0%69.7%69.1%40.4%77.6%78.6%谷歌 62.9 68.9 80.6 110 120 131 130 YoY-35.7%0.9%10.7%45.1%90.8%90.1%61.3%Meta 70.9 63.5 67.6 79 67 85 92 YoY 27.7%-18.0%-28.9%-14.4%-5.5%33.9%36.1%马 131 104 113 133 139 169 213 YoY-4.4%-26.2%-24.7%-14.2%6.1%62.5%88.

35、5%历了2022的宏境逆风和净利润压，X美2023n遍开启降q增效，谷歌1Meta1马的度资q支Q滑223Q3微率Y入一AI投资周期，POpenAI深入作抢s场Y机，支持Azure OpenAI1Copilot系列产品的模型和理需求谷歌23Q4开始大幅度增资q开支，支持自研模型Gemini相关MaaS服1AI产品的需求2而2023利润压力较大的马1Meta的资q支V别24Q1124Q2回比l增长224Q3资q支来看，马的度资q支213美元领Y马资q支部V用物流和线Q店建，微1谷歌V别2001130美元，营业没服的Meta度资q支92美元2 据Omdia，23微1Meta共购15万张H100 G

36、PU，谷歌1马共购5万张H100 GPU2由谷歌1马拥自研AI芯w的储备，第O方芯w供商的依赖较弱，但着LLM性能迭和用户AI服的要求升，前段和理均需要高性能GPU和大规模集群算力的支撑，巨头养期口碑1抢s场Y机2 XX美美续续入入一一AIAI投资投资周期周期，资q支资q支大幅大幅增增，短期内短期内高端高端AIAI芯w的芯w的需求需求较较 请必参阅l文之的要声明 资q支s营金流的比例来看，利润压力较大的马1Meta1Oracle大幅削减了资q支的s比，谷歌资q支s比无明显W，微1特拉资q支s比均呈P升势2而据指引，2024和2025巨头望继续增资q支，Meta则明确指持续增的投资b使2025的

37、折pq大幅升2据彭博一预期，2024巨头资q支s营金流的比例将n遍达到40%P2因m，AI的投资回率尚O明显的状Q，巨头b更视AI战略的性比2 虽虽然然巨巨头头充足充足的的营营金流金流支支持资持资qq开支开支持持续增续增，但但面临面临一一定的定的ppq和q和利利润压润压力力，长期长期AIAI投资投资策略策略能能发发生生WW 2 2.1 1 XX美美巨头资巨头资q支持q支持续升，续升，和和理算力供理算力供O求O求 14 1212资q支s营金流的比例W势资q支s营金流的比例W势 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，排除自由金流负的份和极端值，24E数据彭博一预期 0%20%40%60%80%100%

38、120%140%2015201620172018201920202021202220232024E微软 亚马逊 谷歌 Meta特斯拉 Oracle100%请必参阅l文之的要声明 15 1Azure OpenAI模型服 2文生p1语音转换1AI编程手等能 3定制W服Azure Copilot 1Azure OpenAI23M4开启商业W，抢sMaaS场Y机 2结Q游用Copilot构建全链路AI生a 微微 谷歌谷歌 马马 1AI/ML模型Vertex AI，Gemini础模型 2原生用构建AI App BuilderDuet AI等编程手 1AI术累深厚，自研大模型+服+Q游用生a 2Gemin

39、i长文q处理P更x势，更Web开发境 1Bedrock模型 2商业智能Amazon Q原编程手Code Whisperer，Agent全托管，疗等垂类App构建 1视模型和企业数据的全性 2聚焦中小企业户需求，供定制微调模型 3落实V垂类AI用 2 2.2 2 MMa aaSaS服服B B端端AIAI用落地，飞效的启器用落地，飞效的启器 O Or racleacle 自研大模型pq高，开源模型需解模型微调1蒸馏1压缩等术节，MaaS将模型封装服，直接企业供调用API接口和配服，节省时间和资源pq，是企业落地AI用的关键节2MaaS的x体形式包括大模型1内置AIx1托管服等 1 1大模大模型型，

40、供供自研自研模型模型和开和开源模型源模型的的A APIPI接口接口22自研模型包括谷歌PaLM和PaLM2，马FM和Titan等整Amazon Bedrock中，第O方模型包括微POpenAI作供GPT41和Meta作供开源模型LlaMA2等2 2 2内置内置 AIAI xx升用户作效率升用户作效率22例如微Github Copilot1Azure Copilot，谷歌Vertex AI1AI App Builder1Gemini Code Assist，马Bedrock1Amazon Q2 MMa aaSaSModModelel-asas-a a-ServiceService围围绕模型绕模型

41、的生的生周期周期产品产品和服和服，包括包括模型开模型开发发11数数据处理据处理11调调11配服配服等等 1OCI础施 2AI用程序构建1V析和商业智能1ERP1数据等支持，AI/ML服Digital Assistant 1竞势是更灵活展的的模块W架构 2较高的性比，供用量折扣1移植性和忠诚度_ 资料来源各官网，Z大证券研究所整理，wP方文_各AI能，wQ方文_竞势 1313X美四大算X美四大算MMa aa aS Sa局P竞势a局P竞势 请必参阅l文之的要声明 16 A Az zu ur re ea局a局MMaaSaaS服，服，力力AzAzurure e生生a企业a企业智能W智能W转型转型 Az

42、ure AI涵盖模型开发1部署1管理等节，并供额外多角度的支持，满足企业多W的需求2 1 1A Az zu ur re e O Op pe enAI nAI S Se ervirvicece供多场o小模型的，涵盖文q生p1翻译1搜索1内容等任，企业构建智能用供础2 2 2A Az zu ur re e MMa ac ch hi inene L Le ea arnirningng集p式机器学，支持模型1部署和管理，PAmazon SageMaker直接竞，供丰富的算法和x，企业构建部署自定O模型2 3 3A Az zu ur re e B Bo ot t S Se ervirvicece用构建和

43、部署智能聊天机器人的服，支持集p多种n道和语言，企业实自W服1智能手等用2 4 4A Az zu ur re e O Op pe enAInAI供OpenAI 的模型如GPT系列的，并供全1规和数据私全的保障，确保企业使用AI术时符相关法规和标准2 2 2.2 2.1 1 A AI Ipp微微A Azurzure e营收增长的驱力，营收增长的驱力，AIAI供O求供O求 商商业W业W展展 营数营数据据 续规续规划预划预期期 23M4开始商业W，23Q3-24Q2 AIV别献Azure收入增的3%16%17%18%24Q3调整露口，Azure AI献Azure增长的12%23Q2超1.1万机构使用

44、 23Q3超1.8万机构使用 23Q4拥53000Azure AI用户，1/3去12个增 24Q1超65%的富500使用Azure OpenAI 24Q260000 Azure AI用户，YoY+60%24Q3Azure OpenAI的负载去6个翻倍 1自研Maia芯wn投入使用，续望大自研AI芯w投入 2PAMD作AIPC战略 表表5 5微微A Az zu ur re e A AI I商业W展商业W展 管管微资微资q开支q开支激增，激增，但人但人智能智能供O供O求求 微微面临数据中心础施O足的题，特别是部署面临数据中心础施O足的题，特别是部署AIAI模型方面2模型方面2据FY24Q2即23Q

45、4业电话b，人智能的需求然超供，着户产品中O断添AI能，算量的需求显著增长2 2423Q3-24Q2微资q支557美元，比增长75%，据FY24Q2电话b，微的资q支几N全部用AI和Cloud方面，一半用数据中心建，一半用服器GPU和CPU2 资料来源微官网1业电话b，Z大证券研究所整理，23Q2-24Q2V别微FY23Q4-FY24Q4 请必参阅l文之的要声明 17 A Az zu ur re e MaaS 1企业户供OpenAI1Llama2等第O方大模型接口 2企业利用AI能快构建1部署和管理智能原生用2 3AI驱的x，包括大模型手Deep Speed Chat等 1大模型接口Azure

46、POpenAI1Meta等达p作，引入ChatGPT41Llama2等模型，供付费服 2AIx企业构建自的用程序1简W内部沟通 P作流程等2使户Azure P更轻1更全地微调和部署大模型 投投资资POpenAI达p紧密作，联网四巨头中率Y商业W产品，抢s场Y机 商商业业W展W展Azure OpenAI服23M4开始商业W，23Q3-24Q2 AIV别献Azure收入增的3%16%17%18%MaaS 1 1谷歌谷歌企业供算力支持1AIx等 2 2V Vertexertex A AI I21M5的托管式机器学，开发者更轻地部署和维w AI 模型 1Duet AI 23M5的由AI驱的x集，户供码

47、1聊天等能 2Vertex AI供AI码手1聊天机器人等AIxGemini 1.5 Pro面向户和开发人员开，性能显著增2Vertex AI定制W模型谷歌搜索1户自数据集1第O方数据集等信息源，高回复的准确性2 3AI App Builder 23M3，企业构建自AI用程序 投投资资Vertex用户础，AI浪潮QAI术累深厚的谷歌x备竞势 G Go oo oglgle e 2 2.2 2.2 2 XX美美OO大厂商大厂商MaaMaaS Sa局聚焦差异W竞势a局聚焦差异W竞势 资料来源各官网，Z大证券研究所整理，23Q2-24Q2V别微FY23Q4-FY24Q4 请必参阅l文之的要声明 18 A

48、WSAWS MaaS Bedrock供包括自研大模型Titan内的大模型接口 1企业AI用程序的开发 2使用户数据，企业户的数据保全性更 Amazon QAmazon Q能够编写1调试和测试码，并能够通搜索AWS户的数据源来回答题1总结数据1话和执作 Bedrock AgentsBedrock Agents全托管础模型服的础P，开发1部署和管理多个Agent的能力打包集p一起 投投资资马求差异W赛道，_注企业的多元WAI模型需求，企业户的数据保全性更Bedrock将解户痛点，使户使用自的数据w自定O，而Ob泄漏到通用模型中 商商业业WW展展Amazon Bedrock23M10l式开始费 自研

49、AI芯wTrainium和Graviton一Trainium 2将25初，更配AWS的作负载，降P英_达的依赖224Q3深P英_达的作，使AWS英_达GPU的效率更高2 AWS Bedrock引入Claude31Llama3等础模型2马引入了作a伴Anthropic旗Q的Claude3系列础模型Opus1Sonnet1Haiku，并引入了Llama31Mistral AI等Y的开源模型2 硬构筑竞壁垒 2 2.2 2.2 2 XX美美OO大厂商大厂商MaaMaaS Sa局聚焦差异W竞势a局聚焦差异W竞势 资料来源马官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 19 3 311美美股股用全o

50、用全o股股部是部是否由否由AIAI用驱？用驱？3.1 美股股1估值P涨原因要P涨 3.2 美股用各V领域股P涨驱因素V，AI催W各异 请必参阅l文之的要声明 美股AI用继24Q1指引O预期引发回调，24Q4次迎来情，要原因1 1特朗n胜场美济预期更P，叠降息周期，资金更多地流向中小盘股2特朗n胜，标nX美术指数1罗素2000指数股涨幅高标n500指数2 2 2美股用24Q3业q面转暖，续指引超预期程度升3 3OpenAI o1等层AI大模型术迭和AI产品的2 截20241210日，标nX美术指数期12个PS估值10.4x，高O均值7.4x，高五均值8.0 x2m次估值明显超历均值类比20191

51、0-12降息期间，要P的济预期响2若要类比20-21的估值升，需等AI商业W一n落地，使AI实性p业增长的驱力2 20 3 3.1 1 美美股股股股1估值1估值P涨原因P涨原因要P要P涨涨 14142 20 02 24 4来标n来标n5 50 00 01标nX美术1罗素1标nX美术1罗素2 20 00 00 0指数股涨跌幅指数股涨跌幅 15152 20 01 10 0来标nX美术指数期来标nX美术指数期1212个个PSPSWOWOx x 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截k时间2024-12-10 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截k时间2024-12-10 1营收预期SaaS的统

52、业，要P宏济预期1企业IT预算W相关2估值O高O时，业指引P预期较危估值较P时，指引P预期响O大2 240法则=即营收YoY+营业利润率，衡量SaaSq面程度和营持续性的指标，SaaS来说，营业利润率超预期升股和估值振较明显2 3期PS估值AI产品发a1AI商业W超预期1AI投资情波等因素响，类型联2 美美股股股股表表要O要O方面因方面因素响素响 2424MM1010来来美股美股NP涨NP涨？业业q面q面转暖转暖11层层AIAI大模大模型术型术迭迭11特朗n特朗n胜胜美美济P济P预期P预期P升升 024681012PS-NTM三年均值 五年均值-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

53、%35%40%标普500 标普北美技术软指数 罗素2000指数 请必参阅l文之的要声明 21 3 3.1 1 美美股股股股1估值1估值P涨原因P涨原因要P要P涨涨 美美股股2424Q3Q3营收和营收和2424Q4Q4营收营收指指引超引超预预期情期情况况边边转转暖，暖，股股P涨的P涨的原因更原因更多是估多是估值的P值的PO修复O修复和和AIAIP预P预期的超期的超前P涨前P涨 1 1估值部修复估值部修复23SaaS大涨n遍O估值高O，由24Q1 SaaS指引n遍O预期，引发24Q2股大面回调和估值P迷2 2 22 24 4Q4Q4股涨势能超前股涨势能超前截2024129日发a24Q3业的中，86

54、.4%的营收超预期，营收超预期程度中O数2%，相比24Q2均所升70.5%的EPS超预期，EPS超预期程度中O数13.1%，相比24Q2均所Q降2 目前业处周期复苏的期，24Q3o结束，25业指引O确定性2部VAI产品发a振了估值，但业验证2企业端的IT支馈更多是稳定，而非础支境的实性W2 1717各度标nX美术指数营收超预期情况统各度标nX美术指数营收超预期情况统 1818各度标nX美术指数各度标nX美术指数E EPSPS超预期情况统超预期情况统 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截k时间2024-12-9 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截k时间2024-12-9 87.0%80

55、.6%77.8%83.3%88.0%81.5%81.5%80.6%88.0%81.5%82.4%13.0%19.4%22.2%16.7%12.0%18.5%18.5%19.4%12.0%18.5%13.0%4.6%2.7%2.1%2.1%2.6%2.2%2.4%1.9%1.7%1.8%1.6%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3超预期公司占比 P于预期公司占比 未公布业绩公司占比 超预期程度中O数右轴 44.2%46.9%49.6%54.9%5

56、9.3%63.7%68.1%74.3%77.9%70.8%67.3%55.8%53.1%50.4%45.1%40.7%36.3%31.9%25.7%22.1%29.2%28.1%4.6%11.3%9.1%8.9%12.8%16.4%12.1%17.2%14.4%12.8%14.7%13.1%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3超预期公司占比 P于预期公司占比 未公布业绩公司占比 超预期程度中O数右轴 16162 20 0Q Q1 1-2 24 4Q Q3 3美股美股S Sa aa

57、aS S业指引超预期情况统业指引超预期情况统 资料来源Altimeter，Clouded Judgementjaminball 请必参阅l文之的要声明 22 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截k时间2024-12-9 1 1生p式生p式AIAIP心业P心业相关相关整体来看，数据治理Palantir1Snowflake1IT维ServiceNow1Datadog领域的估值生p式AI情振较明显，估值波较大2 2 2统统AIAIP心业相关P心业相关广告营AppLovin1Meta1谷歌1网全CrowdStrike等领域心术PAI/ML术相关，着资金向AI领域倾斜，产品能力升和业增长望2 3 3

58、.2 2 美美股股用各用各V领域V领域股P涨股P涨驱因素驱因素V，V，AIAI催W各异催W各异 据据业和业和AIAI的相关程的相关程度度，将将美股美股S SaaSaaSVV四类四类 表表6 62 24 4Q1Q1-2 24 4Q4Q4美股美股AIAI用用ITIT维1数据V析1数据1网全1广告营股涨跌幅P驱因素V1期维1数据V析1数据1网全1广告营股涨跌幅P驱因素V1期1212个个PSPS估值P五VO数估值P五VO数 领域领域 营业营业 股股涨涨跌幅跌幅 期期1212个营收个营收 期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NT TMM 五五VVO数O数 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q

59、 Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 IT维 ServiceNow IT维 12.9%2.4%13.4%29.7%5.5%4.7%4.7%4.1%7.0%-2.2%8.2%24.5%17.7 127.1%Gitlab 开发-0.1%-10.5%0.4%35.2%5.4%6.8%6.7%5.2%-3.4%-16.0%-5.6%30.0%11.9 80.8%Datad

60、og 数据监测 9.9%5.3%-11.8%48.0%4.9%6.7%5.6%4.3%5.9%-0.5%-16.6%42.8%17.8 78.9%Dynatrace APM-10.1%-2.2%18.6%11.9%4.1%2.0%3.8%3.7%-13.1%-3.6%13.6%8.1%9.4 78.9%Confluent 数据流 40.4%-1.0%-28.6%78.1%6.6%6.6%3.7%3.2%33.8%-5.6%-31.2%76.8%9.7 68.6%ElasticNV 数据搜索-5.1%13.3%-33.5%48.0%3.7%3.5%0.5%3.5%-7.4%10.5%-32.7%

61、44.2%7.3 76.4%数据V析 Palantir 数据V析 43.0%10.8%43.7%109.4%5.3%5.5%7.5%8.2%38.1%5.7%34.8%96.9%50.2 283.1%C3.AI 数据V析-2.0%9.7%-15.3%79.3%4.9%9.5%4.9%3.3%-4.8%2.4%-16.2%73.5%11.9 91.3%数据 Snowflake 数据仓-12.3%-15.8%-19.5%66.6%-0.3%7.3%6.3%5.9%-10.7%-21.4%-23.7%55.0%14.1 44.4%MongoDB 非结构W数据-3.8%-29.8%2.6%33.3%-

62、0.1%1.7%5.7%3.3%-2.9%-30.5%-0.8%29.0%11.4 65.7%网全 Palo Alto网 综网全-0.8%21.3%0.3%23.3%-0.5%2.9%3.7%3.1%2.2%18.1%-2.6%20.5%13.8 168.2%CrowdStrike 端点网全 31.2%19.9%-28.5%32.9%6.9%6.9%1.0%3.6%23.6%12.9%-27.3%28.9%19.4 94.4%Zscaler 全/零信任-8.4%0.0%-13.9%26.9%6.7%4.1%4.4%4.6%-13.2%-3.1%-16.0%22.1%11.5 56.6%Fort

63、inet 综网全 18.1%-11.1%29.6%29.7%-0.2%3.1%3.7%2.9%17.5%-13.7%22.7%26.3%11.5 126.9%Cloudflare Web用全 26.8%-13.4%-3.6%44.6%6.3%6.3%6.2%3.4%19.9%-18.0%-9.7%40.6%18.8 76.8%Q2 全 30.8%19.3%32.5%42.4%2.8%3.3%3.1%2.1%28.1%17.5%27.6%39.8%8.7 132.0%Clear Secure 身份管理 5.0%-10.2%77.6%-14.7%4.4%3.5%5.4%2.9%0.5%-16.6%

64、63.2%-16.0%4.5 58.5%广告营 Meta 社交 41.0%2.6%13.4%8.2%7.5%3.7%5.4%4.0%30.1%-1.5%6.4%3.9%8.5 138.7%谷歌 搜索引 8.6%17.1%-9.4%4.6%3.2%4.6%2.6%7.6%4.5%11.4%-12.7%-3.2%6.2 97.8%AppLovin 移营 81.2%20.4%53.9%207.3%9.8%10.9%6.4%12.4%61.9%8.4%57.0%174.7%25.6 464.4%Zeta 企业营 37.5%63.3%63.9%-11.7%6.2%6.5%9.0%13.4%32.0%53

65、.5%64.6%-18.6%5.2 170.2%请必参阅l文之的要声明 23 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截k时间2024-12-9 3 3q面，q面，AIAI锦P添花锦P添花体量较大的Salesforce1SAP1Workday等企业生产力股波要P业q面相关，如P调营收指引1营业利润率超预期等2q面的前Q，AI产品或商业W展利利振投资情2 4 4AIAI投资题回_q面投资题回_q面Adobe1MongoDB等生p式AI领域x备较大的想象空间，23生p式AI需求增长的P预期高估值，24回_q面2 3 3.2 2 美美股股用各用各V领域V领域股P涨股P涨驱因素驱因素V，V，AIAI催W

66、各异催W各异 表表7 7 2 24 4Q1Q1-2 24 4Q4Q4美股美股AIAI用股涨跌幅P驱因素V1期用股涨跌幅P驱因素V1期1212个个PSPS估值P五VO数估值P五VO数 领域领域 营营业业 股股涨跌幅涨跌幅 期期1212个营个营收收 期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NTMTM 五五VO数VO数 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3

67、 3 2 24 4Q Q4 4 企业作流 微 服/13.5%5.3%-5.8%5.4%3.9%3.4%4.1%1.5%9.3%1.9%-9.9%3.9%11.1 111.4%Salesforce CRM 19.6%-14.9%6.8%33.6%0.8%1.5%2.1%1.9%18.8%-16.3%3.3%31.3%8.5 124.6%SAP ERP 30.2%2.9%14.9%12.5%2.6%2.7%1.8%2.3%28.2%0.4%9.1%15.2%7.9 159.6%Oracle 服PERP 22.6%12.5%19.1%14.7%1.6%2.3%3.4%2.2%20.7%10.3%15

68、.7%12.2%8.6 168.2%Workday 人力资源 1.6%-17.9%8.8%10.7%3.1%3.1%3.1%1.9%-1.1%-20.1%4.6%9.1%7.6 88.4%Atlassian 团队-11.3%-8.5%-10.9%72.5%6.6%5.7%2.7%4.2%-16.4%-13.1%-14.9%65.2%13.1 72.4%Twilio 团队通-6.3%3.7%-0.4%26.1%-1.9%-12.1%10.5%7.8%-4.1%18.5%-7.8%17.2%4.5 100.5%Zoom 视频b-2.7%-8.6%17.8%25.6%0.0%1.2%1.2%0.9%

69、-1.7%-9.1%17.6%24.5%5.5 36.0%Asana 目管理-9.1%-9.1%-17.2%98.7%3.9%3.0%2.2%1.5%-11.6%-10.5%-16.1%96.3%6.4 51.3%HubSpot CRM 17.5%-7.4%-10.3%40.8%5.4%4.1%3.4%3.2%12.2%-10.5%-11.3%37.1%12.8 105.8%DocuSign 签 8.2%-8.1%12.6%74.2%1.8%1.6%2.0%2.0%7.0%-9.9%11.1%70.0%6.9 63.5%多媒体 Adobe 数_-11.8%10.6%-7.5%10.0%2.4%

70、2.7%2.2%1.9%-15.2%6.7%-11.4%7.9%10.2 84.5%Autodesk 业 14.6%-4.6%12.1%15.0%3.6%2.8%4.1%2.8%10.7%-6.6%6.6%11.9%9.8 96.3%SoundHound AI 语音 197.5%-29.0%19.8%229.2%8.4%11.8%54.8%17.8%243.5%-32.3%-16.6%187.9%34.9 294.9%数据xh Reddit 社交 39.0%-1.0%146.7%11.3%14.6%18.3%25.8%-20.5%120.7%17.4 194.3%Shutterstock 多媒

71、体xh-0.5%-14.4%-5.4%-1.4%-2.3%14.3%2.2%-4.4%1.4%-24.5%-4.3%1.6%1.1 41.1%AI教育 Duolingo 语言教育 6.9%-4.4%44.5%31.3%11.0%7.7%6.7%6.2%-1.7%-10.7%37.8%25.0%17.1 153.3%Chegg 题-31.6%-56.2%-40.8%31.9%-3.2%-5.3%-7.5%-12.8%-37.2%-54.1%-32.7%52.3%0.5 7.6%Coursera 网课-27.0%-48.5%12.3%8.6%4.6%-2.5%2.6%-4.0%-28.2%-47.

72、4%8.8%14.2%1.8 37.8%AI金融 Intuit 金融税 10.0%2.7%-4.6%6.6%2.7%3.5%3.5%2.4%7.1%-0.9%-8.3%4.0%9.5 96.8%FICO 信用评估 11.3%18.7%29.9%23.8%3.6%4.1%3.9%5.0%8.1%13.4%21.4%17.1%28.0 236.6%AI保 Lemonade 保 1.2%-0.4%0.2%191.2%7.3%7.2%4.7%5.9%-5.3%-6.7%-1.2%176.5%5.1 35.5%CCC智能 汽车保 9.6%-5.8%-0.5%17.2%3.4%2.3%1.4%1.2%6.

73、4%-6.5%0.0%16.2%7.8 107.5%Guidewire 保 11.1%18.8%31.6%-1.9%0.4%3.5%8.2%4.2%12.6%13.9%22.4%-5.2%12.1 124.9%AI电商 Amazon 电商 21.5%6.8%-5.5%22.6%3.4%2.1%1.8%2.3%18.1%4.8%-7.7%20.1%3.4 122.5%Shopify 电商 7.4%-15.5%24.0%50.9%6.9%4.8%6.1%7.0%1.2%-19.2%14.8%41.0%14.3 73.7%AI生物药 Veeva 生物药 25.1%-20.6%15.5%20.6%2.

74、6%1.7%2.7%2.9%22.2%-21.8%12.0%17.2%13.5 82.8%Insmed 生物药-5.4%150.7%10.0%3.5%5.5%7.8%8.3%4.3%-7.0%155.5%10.2%3.3%28.4 226.7%AI游o Unity 游o引-27.7%-38.9%43.1%28.4%-21.9%2.3%-6.1%0.1%-6.0%-39.5%52.7%30.2%6.2 43.6%请必参阅l文之的要声明 24 4 411AIAI+广告广告/营W流量城河，广告配效率升营W流量城河，广告配效率升 4.2 Meta生p式算法高广告效率，赋能社交网和硬产品 4.1 App

75、Lovinq面的移营，AI是否心竞力？请必参阅l文之的要声明 25 表表9 92 24 4Q1Q1-2 24 4Q4Q4点点ITIT维1数据V析1数据的股涨跌幅驱因素V维1数据V析1数据的股涨跌幅驱因素V 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截时间2024129日，红色表超预期，绿色表O预期，营业利润率Y统调整营业利润率，若数据缺失则统营业利润率标蓝 表表8 82 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3点广告营的营收比增和营业利润率点广告营的营收比增和营业利润率 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，24Q4股截k时间2024129日 4 411AIAI+广告广告/营W流量城河，广告配效率升营W

76、流量城河，广告配效率升 领域领域 营业营业 股涨跌幅股涨跌幅 期期1212个个营收营收 期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NT TMM 五VO五VO数数 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 广告营 Meta 社交 41.0%2.6%13.4%8.2%7.5%3.7%5.4%4.0%30.1%-1.5%6.4%3.

77、9%8.5 138.7%谷歌 搜索引 8.6%17.1%-9.4%4.6%3.2%4.6%2.6%7.6%4.5%11.4%-12.7%-3.2%6.2 97.8%AppLovin 移营 81.2%20.4%53.9%207.3%9.8%10.9%6.4%12.4%61.9%8.4%57.0%174.7%25.6 464.4%Zeta 企业营 37.5%63.3%63.9%-11.7%6.2%6.5%9.0%13.4%32.0%53.5%64.6%-18.6%5.2 170.2%领域领域 营收营收Y Yo oY Y 营业利润率营业利润率 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2

78、23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 广告营 Meta 2.6%11.0%23.2%24.7%27.3%22.1%18.9%35.9%37.4%30.5%29.0%20.4%19.9%25.2%谷歌 2.6%7.1%11.0%13.5%15.4%13.6%15.1%25.0%29.3%27.8%27.5%31.6%32.4%32

79、.3%AppLovin 14.4%-3.4%21.2%35.7%47.9%44.0%38.6%6.2%7.4%-20.5%6.9%6.9%-3.2%8.5%Zeta 24.8%25.1%24.1%20.1%23.7%32.6%42.0%-58.1%-45.4%-53.9%-56.1%-43.5%-27.2%-33.3%请必参阅l文之的要声明 26 4 4.1 1 A Ap pp pL Lo ovinvinq面的移营，q面的移营，AIAI是否心竞力？是否心竞力？2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 2

80、4 4Q Q3 3 营收美元 7.50 8.64 9.53 10.58 10.80 11.98 YoY-3.4%21.2%35.7%47.9%44.0%38.6%营业利润率 17.68%21.58%27.82%32.28%36.53%44.89%SG&A 24.27%22.88%22.05%20.6%17.62%16.23%40法则 14.3 42.8 63.5 80.2 80.5 83.5 AppLovin广告触达全球14用户，广告解方案要包括 1AppDiscovery由Axon算法供支持的营解方案，高广告配效率 2MAX用内竞标，实时W竞拍格，来更高的广告ROI 3Adjust数据V析营

81、，通数据W广告投策略，广告策2 股股驱驱力力要要是是业业和和指指引引超超预预期期11营营业业利利润润率率的的PP升升2224Q3发a业股大涨50%，要系营业利润率大幅升，发a的收入指引2业超预期的背，证明广告算法Axon2.0的迭效果能被P估2 A Ap pp pL Lovovi in n持续发a持续发a营营收指引收指引，估值估值要由要由电商等电商等业业驱驱 A Ap pp pL Lovovi in n的业增的业增长是由长是由AIAI驱的吗驱的吗？xx复制复制性吗性吗？股股持续P涨要益n个持续P涨要益n个1 1SaaSaaS S向广告的转型向广告的转型20AppLovin处EBIT损的段，前营

82、收和营业利润率均快升，40法则O用，场l求的定22 2估值增长要系业增长空间广阔估值增长要系业增长空间广阔电商是增长快的产品，是FY25业的要献前o广告自服，潜空间广阔2 的Q风24Q3收入超预期多数来自游o领域，电商能预期高2 表表1010A AppppLoLovi vin n营收营收11营业利润率历势营业利润率历势 A Ap pp pL Lovovi in n的的心竞心竞力力是是NN？完整完整的的商业商业和和D Da atafltaflowow AppLovin商业模式的p，依赖开发者和广告的向择，形p期规模效2着构建全面的产品生a系统1形p完整的商业用户获广告效果衡量，大量App数据用和

83、W广告AI算法，使广告配效率高竞手2 要要势势 A Ap pp pLoLovinvin的相的相势势 汇量 深耕洲场，但更侧广告术和营术，营V析较弱势，收购热数据补足短 除广告术外供投效果评估，形p完整的生a，覆盖全球14用户 Iron Source _注游o领域，P广告投 覆盖地|更多，中高广告投 Unity ads PUnity深度集p，方便开发者嵌入广告，全球范围内拥高填充率 O局限Unity引和线P用 表表1111A AppppLoLovi vin n要竞手P竞势要竞手P竞势 资料来源Wind，Z大证券研究所整理，红色表超预期，绿色表P预期 资料来源各官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l

84、文之的要声明 27 4 4.2 2 MMe etata生p式算法高广告效率，赋能社交网和硬产品生p式算法高广告效率，赋能社交网和硬产品 MMe et ta a A AI I用a局用a局 要产品 1Facebook全球大的社交 2Instagram拍摄V础的文社交 3Whatsapp即时通信用程序 投投资资1 1AIAI赋能产品赋能产品Meta像大模型领域累深厚，AIx的赋能深厚的流量池发h大效，拥的_W空间2 2 2AIAI赋能赋能广广告告段收入结构W一，广告s比98%，AI时机遇P风并2像大模型势望更快转W广告AIx的落地2 AI赋能广告解方案AI驱的广告解方案持续更，利升广告投的效率和精准

85、度224M3 Meta发a了AI广告解方案Advantage+的更2 系列APP中AIxMeta AI 1AI创作手内置Facebook1Instagram等社交，用户更好地创内容表达想法，用户供建2 2AI形手据文q示修改照w1息创建表情符等2 3AI智能眼镜Llama3的Meta AI集p社交，植入Ray-Ban Meta智能眼镜，Meta旗Q用的搜索栏，并了独立的网x2 长期投资P础施P前沿术领域2一MTIA性能大幅升，Meta AI的作负载量身定制24M4世界模型测试集OpenEQA，衡量智能体周围境和空间关系的理解2 资料来源Meta官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明

86、28 5 511A AI I+I+IT T维维/数据治理产品P数据治理产品PAIAI更契，商业W确定性更契，商业W确定性 5.2 IT维&数据治理估值场情大幅波，AI产品商业W蓄势发 5.3 IT维&数据治理心产品服PAI契度较高 5.1 AI编程是热门的AI用，直接益LLM迭 5.3.1 ServiceNowAIa局全面，充V发hP码势 5.3.2 PalantirAIP驱防和商业业快增长 5.4 网全生p式AI使网全攻防升，企业IT预算所侧 5.3.3 Snowflake/MongoDBAI需求确定性，但业验证 请必参阅l文之的要声明 29 5 5.1 1 AIAI编编程是程是热门的热门的

87、AIAI用，直接益用，直接益LLMLLM迭迭 1 1OpOpe en n AIAI o o1 1模型处理编程任的能力大幅度高2 24M10 OpenAIcanvas，标Claude的Artifacts，融入编程作流，能够实IDE效果2 2 2GiGiththu ub b CoCopipil lo ot t虽然用户数快增长，但W收入仅处十美元量，场规模限，而支端pq相高昂AI模型能生p全漏洞的码，使用程序面临被跨站点脚qXSS攻风，O满足_业开发人群需求面Cursor AI来的一场竞，GitHub Copilot整o1-preview 和 o1-mini 的期h2 3 3CuCursrso or

88、 r AIAI世24M9，要供据自然语言示生p码1实时感知PQ文供码建1完p定制W任的辅编程服，并通聊天窗口直接作2Cursor AI码补全的量1度和作简易性PGitHub Copilot等辅x，pAI辅编程场中的晋势产品2 AIAI编编程程直接直接益模益模型性能型性能迭迭，产品产品形a要形a要求O高求O高，G Githubithub C Co op pi ilotlot收收入和用入和用户数快户数快增长增长 1919要的企业生p式要的企业生p式AIAI用例中，码生ps用例中，码生ps51%51%时间时间 商业W展商业W展 营数据营数据 Github Copilot 22M6 定每10美元或每1

89、00美元 23Q3-24Q2 收入10美元 23Q4130万付费用户，qoq+30%，驱Github收入yoy+40%24Q1180万付费用户，qoq+35%，驱Github收入yoy+45%24Q2机构户数YoY+180%，驱Github收入YoY+40%24Q3机构户数QoQ+55%资料来源Menlo VC 表表1212微微GiGiththu ub b C Co opipil lo ot t 2 23 3Q3Q3-2 24 4Q3Q3付费用户增长P收入增长付费用户增长P收入增长 资料来源微业电话b，Z大证券研究所整理 资料来源METR论文:RE-Bench:Evaluating front

90、ier AI R&D capabilities of language model agents against human experts;2020尖尖L LLMLM短时间编程任中性能较，但短时间编程任中性能较，但8 8小时P的目中人类_家胜小时P的目中人类_家胜 请必参阅l文之的要声明 30 5 5.2 2 ITIT维维&数据数据治理治理估值估值场情场情大幅大幅波，波，AIAI产产品商业品商业W蓄势W蓄势发发 表表14142 24 4Q1Q1-2 24 4Q4Q4点点ITIT维1数据V析1数据的股涨跌幅驱因素V维1数据V析1数据的股涨跌幅驱因素V 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截时

91、间2024129日，红色表超预期，绿色表O预期，营业利润率Y统调整营业利润率，若数据缺失则统营业利润率标蓝 表表13132 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3点点ITIT维1数据V析1数据的营收比增和营业利润率维1数据V析1数据的营收比增和营业利润率 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，24Q4股截k时间2024129日 领域领域 营收营收Y Yo oY Y 营营业业利利润率润率 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 23 3Q Q1 1 2 2

92、3 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 IT维 ServiceNow 21.7%22.7%25.0%25.6%24.2%22.2%22.2%26.3%25.3%29.5%29.4%30.4%27.4%31.2%Gitlab 45.2%38.1%32.5%33.3%33.3%30.8%31.0%-11.8%-3.1%3.1%8.1%-2.3%10.0%13.2%Datadog 32.7%25.4%25.4%25.6%26.9%26.7%26.0%17.9%20.9%23.9%28.3%2

93、6.9%24.4%25.1%Dynatrace 24.5%24.5%25.9%22.7%21.1%19.9%18.9%24.8%27.7%30.3%28.7%25.0%28.6%31.3%Confluent 38.2%35.8%31.9%26.4%24.6%24.1%25.0%-23.1%-9.1%-5.4%5.3%-1.5%0.6%6.3%ElasticNV 17.0%17.5%17.5%19.4%19.7%18.3%17.6%8.6%9.9%13.3%13.2%8.6%10.7%17.6%数据V析 Palantir 17.7%12.7%16.8%19.6%20.8%27.2%30.0%23

94、.8%25.3%29.3%34.4%35.7%37.4%38.0%C3.AI 0.1%10.8%17.3%17.6%19.6%20.5%28.8%-32.5%-28.6%-34.1%-32.9%-27.0%-19.1%-18.2%数据 Snowflake 47.6%35.5%31.8%31.5%32.9%28.9%28.3%5.2%8.0%9.8%9.2%4.4%5.0%6.3%MongoDB 29.0%39.6%29.8%26.8%22.3%12.8%22.3%11.9%18.7%18.1%15.1%7.3%11.0%19.2%领域领域 营业营业 股股涨涨跌幅跌幅 期期1212个营收个营收

95、期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NT TMM 五五VVO数O数 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 IT维 ServiceNow IT维 12.9%2.4%13.4%29.7%5.5%4.7%4.7%4.1%7.0%-2.2%8.2%24.5%17.7 127.1%Gitlab 开发-0.1%-10.5%0.4

96、%35.2%5.4%6.8%6.7%5.2%-3.4%-16.0%-5.6%30.0%11.9 80.8%Datadog 数据监测 9.9%5.3%-11.8%48.0%4.9%6.7%5.6%4.3%5.9%-0.5%-16.6%42.8%17.8 78.9%Dynatrace APM-10.1%-2.2%18.6%11.9%4.1%2.0%3.8%3.7%-13.1%-3.6%13.6%8.1%9.4 78.9%Confluent 数据流 40.4%-1.0%-28.6%78.1%6.6%6.6%3.7%3.2%33.8%-5.6%-31.2%76.8%9.7 68.6%ElasticNV

97、 数据搜索-5.1%13.3%-33.5%48.0%3.7%3.5%0.5%3.5%-7.4%10.5%-32.7%44.2%7.3 76.4%数据V析 Palantir 数据V析 43.0%10.8%43.7%109.4%5.3%5.5%7.5%8.2%38.1%5.7%34.8%96.9%50.2 283.1%C3.AI 数据V析-2.0%9.7%-15.3%79.3%4.9%9.5%4.9%3.3%-4.8%2.4%-16.2%73.5%11.9 91.3%数据 Snowflake 数据仓-12.3%-15.8%-19.5%66.6%-0.3%7.3%6.3%5.9%-10.7%-21.

98、4%-23.7%55.0%14.1 44.4%MongoDB 非结构W数据-3.8%-29.8%2.6%33.3%-0.1%1.7%5.7%3.3%-2.9%-30.5%-0.8%29.0%11.4 65.7%请必参阅l文之的要声明 31 表表1515AIAI+I IT T维维/数据V析数据V析SaaSaaS S2 24 4Q2Q2-2 24 4Q3Q3电话b电话bAIAI商业W展梳理商业W展梳理 资料来源各业电话b，Z大证券研究所整理 AIAI能能ITIT作流作流11数数据据VV析析领领域的需域的需求求，商商业业W潜W潜力力初初nn展展22P码1视W等能P生p式AI降P作门槛的相契，IT人员

99、AIx的接度更高2另外，数据V析领域充V发h生p式AI的自然语言交和视W能力2 AI产品类型 AI产品 24Q2 AI产品营数据 24Q2 AI产品商业W程 24Q3 AI产品营数据 24Q3 AI产品商业W程 ServiceNow AI+IT维 Now Assist1Xanadu等 ServiceNow的AI驱的业转型通生p式AI户的数_W转型，W流程1接数据|岛，并大规模创2 Now Assist净增ACV比翻了一番，p历P增长快的产品224Q2签署了 11笔Now Assist交易，值超 100 万美元，w中n笔超 500 万美元2 Xanadu 通V析生p1自定O能开发1Microso

100、ft CoPilot 集p等能，Now Assist 供了增，时了一数据Raptor DB，交易处理度是前的12倍，V析度是前的27倍2 通AI生产力 Now Assist，44 个户的度值超 100万美元，w中 6个超 500万美元，2个超 1000万美元，表明企业向AI的长期转得到了验证2 Palantir AI+数据V析 AIP 通 AIP解户的实题，户得了显著p效，例如坦帕综院的Q院时间减少 30%2 1AIP商业业做巨大献，签署了 27 份值超 1000 万美元的，w中许多是通 AIP 扩展到疗1制和金融等业的2 2Palantir获得美府多个要，包括防部值 1.53 美元的AI驱作

101、系统，并能五内扩展 4.8 美元2 AIP企业显著升效率，例如Associated Materials将按时交率40%升90%，保将保时间n周缩短3小时2防领域AI部署，Maven系统力美军将关键流程所需人员2000人减少20人，显著升作战效率2 Palantir2024第O度通AIPAI商业W程2lAIP和要产品融，而O是作W独的AI产品X2 C3.ai AI+数据V析 AI解方案 C3 AI持续p超大规模服商的理想作a伴，凭借w90个企业AI用算和储来大量作负载，时w生p式AI业多个业中展了广泛的用2 C3 AI的联邦业q度的预中s比超30%，并P美空军1海军1海军战队情机构等签了扩展2C

102、3 AI非Baker Hughes收入Q1比增长37%2 MongoDB 非关系型数据 Atlas数据1文档模型 1MongoDB 的灵活文档模型能够处理元数据1向量数据1作数据等多种数据类型，使wp AI 用的理想数据层2 2AI 码手显著减少时间和pq2 3MongoDB 启了多个W试点目，户 AI 来的效率升响极2 AI收入指引极，原因是认需求前础施层，但如果需求转向用，业将显著益 Datadog 监管系统 LLM Observability1Bits AI1Todo模型 开发者和机器学程师监1排查题2内置AI手，AI 用向生产境的o2 2,500 多个户使用了w AI 集px来升 AI

103、 用的性，AI 原生户献了超4%的ARR增长2 3000户使用AI集px，数百户使用LLM测性产品，将调查 LLM 延错误和量的时间几天的几小时缩短到几V钟 AI原生户献了6%的ARR增长 Snowflake AI数据治理 Cortex AI1Iceberg Cortex AI 被多个业的户采用，例如 Penske Logistics 用w改善效，金融服利用w|中心情V析2Iceberg户数据迁移，并解更大数据量的管理题2 Snowflake 调 AI 和机器学l向数据靠拢，而 Snowflake p企业数据的心2截第度p，每周超 2,500 个帐户使用 Snowflake AI2 超3200

104、个户l使用Snowflake的AI和ML能 Snowpark户馈良好，户节省50%的pq，o来望献3%的收入 PAWS的作去四个度产生了超39美元的业，比增长达68%5 5.2 2 ITIT维维&数据数据治理治理估值估值场情场情大幅大幅波，波，AIAI产产品商业品商业W蓄势W蓄势发发 请必参阅l文之的要声明 32 ITIT流程管理流程管理ServiceNow的Now Assist将生p式AI能引入Now，包括话交流1内容创作1话和流程生p等能223M9Pro Plus付费层，供Now Assist2据24Q1电话b，Pro Plus的采用度快Pro2 数据检测管理数据检测管理Snowflake

105、24M5全面开Cortex LLM并开始商业W，用户调用Mistral AI等LLM构建个性WAI用例，并集pArctic-embed用检索增生pRAG和语O搜索2SnowflakeIceberg服，要解数据s用题2Datadog业增长源测性1础施监1APM和日志管理O大支柱业，测性契AI时数据全和流程明度的要求2 向量搜索向量搜索MongoDBAtlas向量搜索能，SnowflakeSnowpark Container Services，结构W数据中非结构W特2向量数据的高维度数据储1相似性搜索等特更AI模型的需求，但段向量数据处理统业的性能统数据，生p式AI用大规模广前，将数据迁移向量数据

106、的性比O高，数据迁移x备较大的摩擦pq2 流流程程WW11数据监数据监测等领测等领域P生域P生p式p式AIAI契契度较高度较高，心心职能职能降P降P作的作的繁琐度繁琐度，高高作效作效率率 资料来源Rezolve.ai 2121I ITSTSMM益益AIAI术术 资料来源6sense预测，ProjectPro预测，Z大证券研究所整理，场份额按照营收算 5 5.3 3 I IT T维维&数据治理心产品服P数据治理心产品服PAIAI契度较高契度较高 38.64%14.35%10.72%5.56%5.12%25.61%ITSM ServiceNowJira Service DeskUpKeepSpic

107、eworksIBM Maximo其他 59.56%23.95%5.95%2.02%1.62%6.90%数据中心管理 DatadogServiceNow微软 PaperDutySumo Logic其他 22222 20 02 24 4全球全球I ITSTSMM1数据中心管理1数据仓业场份额预测1数据中心管理1数据仓业场份额预测 18.33%8.67%73.00%数据仓 SnowflakeDatabricks其他 请必参阅l文之的要声明 33 5 5.3 3.1 1 SeSer rv vic iceNeNo owwAIAIa局全面，充V发hP码势a局全面，充V发hP码势 NowGAI Contro

108、ller础，全面的AI能P英_达等紧密作，MaaS服AI灯塔 N No oww 业模块 供P码开发x，降P企业开发用程序的门槛，W作流程 1AI生p作笔1知识文章1案例摘要能 2AI信息检索Now Assist for SearchAI驱的搜索和Now Assist for Virtual AgentAI聊天机器人 3AI编码手text-to-code能，联系PQ文供码修改建 投投资资 1P码1AI和ML术ITSM和CSM收入创纪录增长 2AIa局较全面，信息整理到内容生p，W内部作流程2作IT维，AIa局更深入和_业W，PAzure1OpenAI1Nvidia等作紧密 GAI Control

109、lerNow所AI能的础，接入AzureAI和OpenAI API A AI I L Li ig gh hthothoususe e 业模块 MaaS服，ServiceNowP英_达1埃森哲联AI灯塔划，企业开发AI能和用 x体使用场oPw他MaaS类似1信息整P洞察 2AI服 3AI搜索1作笔和知识文章 4智能码荐 投投资资Pw他MaaS服相比，亮点联英_达和埃森哲，补充硬层面和企业咨询服，针企业痛点供一一定制W服，AI术发展期需求量较大 资料来源ServiceNow官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 34 5 5.3 3.2 2 PaPal lanantirtirA AIPI

110、P驱防和商业业快增长驱防和商业业快增长 P Pa al lananti tir rAI驱的数据管理和V析，业模块包括Gotham1 Foundry1Apollo1AIP，要户军方P金融机构 F Fo ou un nd dryry 要服业户，通数据V析供策建2业包括疗1金融1能源1零1建筑等 投投资资 1 1Palantir的商业户数量快增长，2020的139个商业户增长到了23Q1的280个商业户223Q1美商用用户s比64%，而四前是37%2 2AIP将AI生产力x和自W理能P业结，振Foundry和Gotham需求，降P使用门槛，高作效率 G Go ot thamham 要服防部门，V析数

111、据1预测结果和方案，比如战场PV析佳作战方案/路线1通数据V析定犯罪V子或间谍等2 A AI IP P23M4的AI，企业用大语言模型1机器学等AI术，降PGotham1Foundry等的使用门槛，高作效率 能能包括包括 1大模型部署企业部署大语言模型，将AIP内部系统和作流程结 2营理创建AI驱的流程理，理解业流程，做相作 xx体体x包x包括括 1AIP Assistant聊天机器人手，利用自然语言交高作效率 2AIP Logic码手，供码编写和测试x，利用大模型实P码编程 3AIP Automate自Wx，监测AI营理的流程，确保作流程的靠性 A Ap po ol ll lo o 针保密性

112、作，供全型更高的部署方式 AIP产品演示监测军活 资料来源Palantir官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 35 5 5.4 4 网全网全生p式生p式AIAI使网全攻防升，使网全攻防升，企业企业ITIT预算所侧预算所侧 表表17172 24 4Q1Q1-2 24 4Q4Q4点网全的股涨跌幅驱因素V点网全的股涨跌幅驱因素V 表表16162 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3点网全的营收比增和营业利润率点网全的营收比增和营业利润率 领域领域 营业营业 股股涨涨跌幅跌幅 期期1212个营收个营收 期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NT TMM 五五VVO数O数 2 24

113、 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 网全 Palo Alto网 综网全-0.8%21.3%0.3%23.3%-0.5%2.9%3.7%3.1%2.2%18.1%-2.6%20.5%13.8 168.2%CrowdStrike 端点网全 31.2%19.9%-28.5%32.9%6.9%6.9%1.0%3.6%23.6%12.9%-

114、27.3%28.9%19.4 94.4%Zscaler 全/零信任-8.4%0.0%-13.9%26.9%6.7%4.1%4.4%4.6%-13.2%-3.1%-16.0%22.1%11.5 56.6%Fortinet 综网全 18.1%-11.1%29.6%29.7%-0.2%3.1%3.7%2.9%17.5%-13.7%22.7%26.3%11.5 126.9%Cloudflare Web用全 26.8%-13.4%-3.6%44.6%6.3%6.3%6.2%3.4%19.9%-18.0%-9.7%40.6%18.8 76.8%Q2 全 30.8%19.3%32.5%42.4%2.8%3.

115、3%3.1%2.1%28.1%17.5%27.6%39.8%8.7 132.0%Clear Secure 身份管理 5.0%-10.2%77.6%-14.7%4.4%3.5%5.4%2.9%0.5%-16.6%63.2%-16.0%4.5 58.5%领域领域 营收营收Y Yo oY Y 营营业业利利润率润率 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2

116、24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 网全 Palo Alto网 24.1%26.0%20.1%19.3%15.3%12.1%13.9%23.6%28.4%28.2%28.6%25.6%26.9%28.8%CrowdStrike 42.0%36.7%35.3%32.6%33.0%31.7%28.5%16.7%21.3%22.3%25.2%21.6%23.5%19.3%Zscaler 46.0%43.1%39.7%35.4%32.1%30.3%26.4%15.3%18.9%18.1%19.6%22.0%21.5%21.4%Fortinet 32.2%25.5%

117、16.1%10.3%7.2%10.9%13.0%26.5%26.9%27.8%32.0%28.5%35.1%36.1%Cloudflare 36.8%31.5%32.2%32.0%30.5%30.0%28.2%6.7%6.6%12.7%11.0%11.2%14.2%14.8%Q2 14.1%10.1%7.1%10.6%8.2%11.9%12.9%6.6%7.1%8.1%9.9%10.9%13.0%14.5%Clear Secure 46.2%45.9%38.4%33.3%35.3%24.6%23.7%-48.2%-39.1%-20.1%-12.8%-56.7%-25.0%-11.4%资料来源彭

118、博，Z大证券研究所整理，数据截时间2024129日，红色表超预期，绿色表O预期，营业利润率Y统调整营业利润率，若数据缺失则统营业利润率标蓝 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，24Q4股截k时间2024129日 请必参阅l文之的要声明 36 生p式生p式AIAI使网攻的门槛降P使网攻的门槛降P，2 20 02 23 3全球网攻数量全球网攻数量增多增多11效率升效率升22据CrowdStrike全球威胁告，23全球网攻均突破防御的时间84V钟Q降到62V钟，w中入侵案例比增了75%223攻者更多地使用生p式AI降P网攻的作和准入门槛2 生p式生p式AIAI赋能网全解方案赋能网全解方案，升企业网攻的

119、升企业网攻的能力能力2223来网全续生p式AI驱的能，要包含Q几方面能力1 1A AI I/M/ML L术术W威胁检测和全保W威胁检测和全保能力能力术壁垒要各累的全日志和响数据22 2生p生p视视WW全全日日志志网全状况V析，生p视W1交的全日志23 3AIAI聊天机器人手聊天机器人手将聊天机器人嵌入网全原生2 网网全全算算和和AIAI的发的发展展时网时网攻攻激激增增，但但估值估值相相OO高O高O，短期短期业业能能到到企企业业户户削减削减ITIT支支的的响响 2 20 02 22 2 2 20 02 23 3E E 2 20 02 24 4E E 支 比增长率 支 比增长率 支 比增长率 用全

120、 5,048 10.9%5,765 14.2%6,670 15.7%全 4,488 24.0%5,617 25.2%7,003 24.7%数据私 1,129 9.9%1,339 18.6%1,667 24.5%数据全 3,073 21.4%3,692 20.2%4,333 17.4%身份管理 13,944 13.6%16,169 16.0%18,557 14.8%础施保 24,089 19.9%28,360 17.7%33,320 17.5%综风管理 5,157 9.6%5,687 10.3%6,278 10.4%网全备 18,933 11.9%21,384 12.9%24,360 13.9%

121、全服 73,395 3.9%80,836 10.1%89,997 11.3%费者全 7,443 2.9%7,902 6.2%8,407 6.4%w他 8,030 50.1%11,365 41.5%14,363 26.4%总 164,728 10.6%188,115 14.2%214,954 14.3%资料来源Gartner预测，Z大证券研究所整理，统日期截23M9 表表18182 20 02 22 2-2024E2024E全球V场全和风管理用户支百万美元全球V场全和风管理用户支百万美元 8.6%9.9%9.9%11.6%6%7%8%9%10%11%12%20202021202220232323

122、2 20 02 20 0-20232023网全预网全预算企业算企业ITIT预算s比预算s比 2424CIOCIO2 20 02 24 4术投资的预期W术投资的预期W 资料来源IANS Research and Artico Search，Z大证券研究所整理 资料来源Gartner，Z大证券研究所整理 5 5.4 4 网全网全生p式生p式AIAI使网全攻防升，使网全攻防升，企业企业ITIT预算所侧预算所侧 请必参阅l文之的要声明 生生pp式式AIAI使使网网攻攻的的门门槛槛降降PP，20202323全全球球网网攻攻数量增数量增多多11效效率率升升22据CrowdStrike 24M2发a的全球威

123、胁告，2023全球网攻均突破防御的时间P一的84V钟Q降到62V钟，w中入侵案例比增了75%22023攻者更多地使用生p式AI降P网攻的作和准入门槛，着2024全球多个家开展大，虚假和制混目标的针性的网攻数量或将明显增2 OO网网全全攻攻类类型型生生pp式式AIAI响响程程度度OO，ww中中社社bb程程攻攻11WeWeb b用用程程序序攻攻生生pp式式AIAI的的Q得更容易Q得更容易22社b程攻要指通欺的方式诱骗他人泄露信息，如钓鱼电子邮1钓鱼网站等，w术门槛较P，生p式AI驱的自然语言编程x轻胜任2例如，Zscaler告中展示使用ChatGPT创建钓鱼网需七次Prompt2Web用程序攻要指

124、针 Web 服器P的程序和的攻，生p式AI更高效地发漏洞并快生p定制W的攻脚q，并由AI生p的恶意码更灵活多，使得攻更难被标准的入侵检测系统和入侵防御系统检测到2 37 表表1919O网攻类型生p式O网攻类型生p式AIAI响程度的V析响程度的V析 资料来源Verizon:2023 Data Breach调研告;，Z大证券研究所 网入侵类型网入侵类型 生p式生p式AIAI的响的响 生p式生p式AIAI响程度响程度 系统入侵 通自发漏洞1生p自定O恶意或攻媒，据目标系统的响调整策略来增系统入侵作 较轻，要攻者网全的理解能力 Web用程序攻 通生p更能检测的攻效载荷或通用程序中的模式来识别漏洞 较效

125、，例如SQL注入和跨站点脚q 社b程攻 生p网钓鱼电子邮和虚假资料并自交，纵个人泄露敏感信息或执危作 非效，生p式AI擅长虚假信息创建P交 服DoS W攻策略或识别更容易到 DoS 攻的目标，或通P码AIx降P攻的术门槛 较轻，DoS攻通用流量或请求压倒系统，P算能力或网关 特h滥用 识别表明特h滥用的模式，或者获得h限自升特h 较轻，实滥用特h通人类攻者特定 5 5.4 4 网全网全生p式生p式AIAI使网全攻防升，使网全攻防升，企业企业ITIT预算所侧预算所侧 请必参阅l文之的要声明 生p式生p式AIAI赋能网全解方案赋能网全解方案，升企业网攻升企业网攻的能力的能力2223来网全续生p式A

126、I驱的能，要包含Q几方面能力1 1AI/MLAI/ML术术WW威威胁胁检检测测和和全全保保能能力力AI术融入网全产品体验，术壁垒要各累的全日志和响数据22 2生生pp视视WW全全日志日志网全状况V析，生p视W1交的全日志，员快了解全漏洞，生p定制W的方案23 3AIAI聊天聊天机器机器人人手手将聊天机器人嵌入网全原生，使用自然语言交降P全员的术门槛2 38 表表20202323来部V网全的生p式来部V网全的生p式AIAI产品和能产品和能 资料来源各官网，Z大证券研究所整理 生p式生p式AIAI产品产品 发a时间发a时间 x体x体 Microsoft Copilot for Security 2

127、4M3 微综性的全服入AI副驾驶，端点全1身份和管理IAM1全和响管理SIEM1数据治理等多方面能2Copilot总结和评估全1供作的建，降P全员复g作的门槛，使用大模型识别身份风1风暴露情况等 CrowdStrike Charlotte AI 23M6 生p真的攻场o，前发企业潜的全漏洞，增网防御能力通PCharlotte AI，升企业员的网全意识 Falcon MaaS 24M3 Falcon引入英_达AI算服，使用w独特而丰富的网威胁情数据，用户构建和AI网全模型，开发AI驱的网全用程序，监测网全漏洞，防御能的攻 Zscaler Business Insight 23M12 AI驱的全产

128、品Business Insight，包括Zscaler Risk360和Zscaler数_体验监产品中的AIx，利用零信任架构大的AI/ML全引，企业降Ppq，形p视W的评估告 Varonis Athena AI 23M11 包含Athena AIV析师1自然语言搜索等x，AI聊天机器人AI SOC Assistant嵌入Varonis数据全并各种用户界面，显著升全任效率1降P全员的术门槛 Okta Okta AI 23M10 Y的AI术和Okta的身份认证和管理，Okta AIV析用户和模式，W身份验证流程和制，并利用机器学和预测V析来识别和潜的全威胁 Fortinet Fortinet A

129、dvisor 23M12 供网全方面的咨询和指供实时的威胁情和风评估，了解前的网全威胁和漏洞，并据的需求和网境，供定制W的全架构规划2通V析和评估的网全配置和状况，供性能W建和佳实践指 Cloudflare Cloudflare One for AI 23M5 利用Cloudflare大的网全础施，AI用供全面的保2Cloudflare One for AI供全1私密的网接，能够抵御各种类型的DDoS攻，检测和阻k恶意的 Web 请求和攻 5 5.4 4 网全网全生p式生p式AIAI使网全攻防升，使网全攻防升，企业企业ITIT预算所侧预算所侧 请必参阅l文之的要声明 39 6 611A AI

130、I+企业作流商业W稳n，益企业作流商业W稳n，益A Agengent t势势 6.2 微AI用矩付费用户和收入快增长 6.3 Oracle/SAPAI用落地催W限，需关注商业W展 6.1 企业用生p式AI赋能产品营，益理端降q势 6.4 SalesforceEinstein GPTPCRM解方案1用产品机结 请必参阅l文之的要声明 40 6 6.1 1 企企业业用用生p式生p式AIAI赋能产品营，益理端降q势赋能产品营，益理端降q势 表表21212 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3点企业用的营收比增和营业利润率点企业用的营收比增和营业利润率 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截时间2

131、024129日，红色表超预期，绿色表O预期，营业利润率Y统调整营业利润率，若数据缺失则统营业利润率标蓝 领域领域 营收营收Y Yo oY Y 营业利润率营业利润率 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 企业作流 微 7.1%8.3%12.8%17.6%17.0%15.2%1

132、6.0%42.3%43.2%47.6%43.5%44.6%43.1%46.7%Salesforce 11.3%11.4%11.3%10.8%10.7%8.4%8.3%27.6%31.6%31.2%31.4%32.1%33.7%33.1%SAP 9.9%4.8%3.6%5.0%8.1%9.7%9.4%17.8%19.3%22.8%23.2%19.1%23.4%26.5%Oracle 17.9%16.9%8.8%5.4%7.1%3.3%6.9%41.8%44.5%40.6%42.8%43.6%46.7%42.9%Workday 17.4%16.3%16.7%16.7%18.2%16.7%15.8%

133、23.5%23.6%24.8%24.0%25.9%24.8%26.3%Atlassian 23.6%23.6%21.1%21.5%29.9%20.5%21.5%21.5%21.6%23.0%23.6%26.6%19.6%22.6%Twilio 55.5%16.5%-6.8%-2.9%-3.2%4.2%4.1%10.7%5.6%21.7%12.3%5.2%2.2%12.0%Zoom 2.9%3.6%3.2%2.6%3.2%2.1%3.6%38.2%40.5%39.3%38.7%40.0%39.2%38.9%Asana 26.3%20.4%17.7%13.9%13.1%10.3%10.4%-14.

134、6%-6.4%-5.9%-9.1%-9.1%-8.7%-4.1%HubSpot 26.8%25.5%25.6%23.9%23.1%20.4%20.1%13.5%14.0%16.5%16.9%15.0%17.2%18.7%DocuSign 12.3%10.5%8.5%8.0%7.3%7.0%7.8%26.6%24.7%26.8%25.0%28.5%32.2%29.6%请必参阅l文之的要声明 41 6 6.1 1 企企业业用用生p式生p式AIAI赋能产品营，益理端降q势赋能产品营，益理端降q势 表表22222 24 4Q1Q1-2 24 4Q4Q4点企业用的股涨跌幅驱因素V点企业用的股涨跌幅驱因素

135、V 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，24Q4股截k时间2024129日 领域领域 营业营业 股涨跌幅股涨跌幅 期期1212个个营收营收 期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NT TMM 五VO五VO数数 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 企业作流 微 服/13.5%5.3%-5.8%5.4%3.9%3.4%4.

136、1%1.5%9.3%1.9%-9.9%3.9%11.1 111.4%Salesforce CRM 19.6%-14.9%6.8%33.6%0.8%1.5%2.1%1.9%18.8%-16.3%3.3%31.3%8.5 124.6%SAP ERP 30.2%2.9%14.9%12.5%2.6%2.7%1.8%2.3%28.2%0.4%9.1%15.2%7.9 159.6%Oracle 服PERP 22.6%12.5%19.1%14.7%1.6%2.3%3.4%2.2%20.7%10.3%15.7%12.2%8.6 168.2%Workday 人力资源 1.6%-17.9%8.8%10.7%3.1

137、%3.1%3.1%1.9%-1.1%-20.1%4.6%9.1%7.6 88.4%Atlassian 团队-11.3%-8.5%-10.9%72.5%6.6%5.7%2.7%4.2%-16.4%-13.1%-14.9%65.2%13.1 72.4%Twilio 团队通-6.3%3.7%-0.4%26.1%-1.9%-12.1%10.5%7.8%-4.1%18.5%-7.8%17.2%4.5 100.5%Zoom 视频b-2.7%-8.6%17.8%25.6%0.0%1.2%1.2%0.9%-1.7%-9.1%17.6%24.5%5.5 36.0%Asana 目管理-9.1%-9.1%-17.2

138、%98.7%3.9%3.0%2.2%1.5%-11.6%-10.5%-16.1%96.3%6.4 51.3%HubSpot CRM 17.5%-7.4%-10.3%40.8%5.4%4.1%3.4%3.2%12.2%-10.5%-11.3%37.1%12.8 105.8%DocuSign 签 8.2%-8.1%12.6%74.2%1.8%1.6%2.0%2.0%7.0%-9.9%11.1%70.0%6.9 63.5%请必参阅l文之的要声明 42 资料来源Seeking Alpha,100Truth，各官网，Z大证券研究所整理 AIAI产产品品 AIAI产产品简品简 AIAI产产品效果品效果 2

139、 24 4Q Q3 3 A AI I产产品商业W程品商业W程 Salesforce Agentforce 企业作流程自W理 Wiley 使用 Agentforce 解案例的度比前的聊天机器人快 40%P2 Agentforce一周内交付了200笔交易，划招聘1000-2000人员继续广产品224Q3签署了2000笔AI交易，AI赢得超100万美元的W数量比增长n倍2 Workday HiredScore AI for Recruiting,AI Talent Optimization 内置 AI 手 24Q3的户扩展中超30%一个或多个AI解方案，包括人才W1Extend Pro和由hired

140、 score驱的Recruiter Agent2 人才W作的营业，AI驱Q持续作增长快的SKU之一2第O度，府1高等教育1疗服1零1金融等多个业业营收表，府和高等教育业，全服的覆盖率达到了90%2 据微官方调研，Copilot使用户特定作流搜索1写作1总结中效率升29%，Copilot用户均每周节省1.2小时2 2323-2424大模型的术迭方向要大模型的术迭方向要理端降q理端降q11多模a多模a11P延P延，契企业契企业AIAI生产力x的要求生产力x的要求221 1理端降q理端降q23M11的GPT-4 Turbo相比GPT-4输入pqQ降2/31输pqQ降一半，24M5的GPT-4o相比G

141、PT-4 Turbo调用pqQ降一半，性能持续升，o来GPT-4o将免费向所用户开2理理端端降降qq望望大大幅幅振用端需求振用端需求22AI用的性比升将开辟更多商业W路，理pq降P望用端的飞效2 2 2多模aPP延多模aPP延由多模a模型支持的AI语音手显著降P延，据OpenAI官方博，GPT-4o快232毫1均320毫内响音频输入，P人类话的度q一2P延P延AIAI生生产产力力xx的使的使用体用体验验升升明明显显22Copilot等AIx需高频作，延较敏感，由统模型向多模a模型o望升用户付费意愿2 AIAI生生产力产力xx作作效效率率升升明显明显，理理端端降q降q度超度超预预期期射射用用端端

142、 资料来源微官方调研 2525MiMicrcro ososof ft t 3 36 65 5 C Co opipil lo ot t升升用户作效率用户作效率 表表2323SalSale esf sfo or rc ce e11WWo or rkdkda ay y 2 24 4Q2Q2电话b电话bAIAI商业W展梳理商业W展梳理 6 6.1 1 企企业业用用生p式生p式AIAI赋能产品营，益理端降q势赋能产品营，益理端降q势 请必参阅l文之的要声明 43 资料来源微官网，微业电话b，Z大证券研究所整理 6 6.2 2 微微AIAI用矩付费用户和收入快增长用矩付费用户和收入快增长 时间时间 商业W

143、展商业W展 营数据营数据 续规划预期续规划预期 Bing AI 23M2 23M75美元/的Bing AI企业x 23Q4用户使用Bing AI生p50张w，50次话 24Q1Bing DAU超1.4 Bing AI将改Copilot，p微Copilot产品营的一部V Windows Copilot 23M9-23Q4Windows Copilot超750万个Windows系统中用 24Q12.25Win10或Win11 PCP用 续将作Copilot生a的调用中枢，触达各个产品的AI手 Microsoft 365 Copilot 23M11 23M11 30美元/的M365 Copilot，

144、24M120美元/的Copilot Pro 23Q41万机构使用Copilot Studio，M365 Copilot渗率升比E31E5更快 24Q160%的富500使用Copilot，3万户使用Copilot Studio，QoQ+175%24Q2Copilot用户数比+60%24Q370%的富500使用M365 Copilot，10万户使用Copilot Studio，比翻倍 Github Copilot 22M6 22M6定每10美元或每100美元 23Q4130万付费用户，qoq+30%，驱Github收入yoy+40%超5万机构使用 24Q1180万付费用户，qoq+35%，驱Git

145、hub收入yoy+45%24Q2机构户数YoY+180%，驱Github收入YoY+40%Power Platform Copilot 23M3-23Q4超23万机构使用，qoq+80%24Q1超33万机构使用，Power Apps MAU达2500万，YoY+40%24Q2DAU比+40%，AI用户数比+45%Dynamics 365 Copilot 23M3-23Q4超3万机构使用和Salesforce作的CRM 24Q3MAU比增长60%P Microsoft Fabric 23M5-23Q4CosmosDB数据输YoY+42%，Fabirc多数据湖储量QoQ+46%24Q1Fabric

146、拥1.1万付费户 24Q2付费用户数QoQ+20%24Q316000付费用户，覆盖70%的富500 Security Copilot 24M4-24Q3Security Copilot各各业中被广泛使用，保超75万个生p式AI用实例 作网巨头，Security Copilot是微AI战略的点2 表表2424微微AIAI用产品矩P商业W展用产品矩P商业W展 请必参阅l文之的要声明 6 6.3 3 OrOra ac cle/SAle/SAP PAIAI用落地催W限，需关注商业W展用落地催W限，需关注商业W展 E ER RP P企业资源划解方案，综管理企业的业流程和用，包括b1采购1目管理1风管理和

147、规性1供链营等 S SA AP PS/4S/4H HANANA A C Cl lo oudud 业模块 1 1GrGro ow w wwi ithth SAPSAP社|中PSAP_家1作a伴和户学 2 2R Ri ise se wiwit th h SASAP P企业将ERP数据和流程迁移到端 3 3SASAP P B Bu usi sin ne ess ss O On ne e用小型企业，企业发展而展 将类ChatGPT能集p产品矩中，包括 1聊天机器人户供交式服 2AI信息检索和数据V析场营-快查询各种数据并呈视W面，额汇总1业V析等能 3自W人力资源-面试排和招聘自W供链管理-自处理O格

148、式的W，数据输入实自W管理-人员预测发票延付款的风 J Jo ou ul le e23M9AI 手Joule，将人力资源1供链1采购等所用中嵌入人智能副驾驶2即 SAP 产品和第O方来源的大量业数据中获回答 O Or racacleleO Or racacle le F Fu us sionion C Cl lo oudud 业模块 1 1管理管理供全面的状况视1告PV析等 2 2目管理目管理高效制定和跟踪目划 3 3采购发采购发通V析用户体验1源付款流程等方式，企业简W供商管理 4 4风管理规风管理规自W监视漏洞 5 5EPMEPM企业表管理跨1HR1供链1职能整体规划 Oracle Fus

149、ion CloudAI用，能包括 1AI生p场营创建营博1视频脚q，生p案例总结管理生p产品述1定制户邮编程手生p修改码 2AI信息整1检索和V析人力资源定制W职业划，效评估场营预测户流失管理V析数据1检测欺 收购疗Cerner，23M4药全AIx 定定明明 1SaaSAI服阅制，每$3(少1000人)，$6(少500人)，$275(少25人，$6875 2Digital Assitant1文_形处理1模型按需收费 资料来源各官网，Z大证券研究所整理 44 请必参阅l文之的要声明 6 6.4 4 SaSal le esfosforcerceEinEinststeinein G GPTPTPPC

150、RCRMM解方案1用产品机结解方案1用产品机结 C CR RMM 户关系管理，建立户关系1跟踪V析户1减少户流失 C CR RMM解方案解方案 业 用 服 电商 业 营 社|七大模块，包含丰富的产品和解方案 23M3EiEin nstste ei in n G GP PT T，首个用CRM的生p式AI，包括 1生p电子邮1b日程 2服去服案例笔础P自生p个性W回复 3营a生p个性W电子邮1广告等 4开发生p码，辅开发人员 23M6发a产品A AI I C Cl lo ou ud d，集p8大GPT能，包括Sales/Service/Marketing/Commerce/Slack/Tablea

151、u/Flow/Apex 23M9发aEiEin nstste ei in n C Co opipil lo ot t，能要包括 1获得Salesforce数据的_数据的答案 2供用户查询之外的w他和作建 一站式AIEinstein 1，实户户数数据的联通据的联通 商商业业WW展展 1 1719日，l式P线xSales GPT或Service GPTW能的产品，定50美元/用户 2 2A AI I C Cl lo ou ud d定36万美元/起，包含50个CRM1SlackTableau的按用量费的Einstein AI1Mulesoft1Data Cloud等 3 3针针特定特定象象的的AIA

152、I产品解方案产品解方案 238，针中小企业P线集1服和营能一体CRM产品Salesforce Starter，定25美元/用户/针团队P线作产品Slack Sales Elevate，定60美元/用户/针场服aSalesforce Field Service MMa aa aS SEinstein Studio使能够直接调用实时数据Data Cloud的_户数据自的AI模型，包括马的SageMaker1谷歌的Vertex AIw他AI模型 C Co opipil lo ot t S St tu udidio o一n完善MaaS服1Prompt Builder供Prompt模2Skills Bu

153、ilder将特定作P自定O示相关联3Model Builder灵活定制大模型 资料来源Salesforce官网，Z大证券研究所整理 45 请必参阅l文之的要声明 46 资料来源Salesforce官网，Z大证券研究所整理制 6 6.4 4 SaSal le esfosforcerceEinEinststeinein G GPTPTPPCRCRMM解方案1用产品机结解方案1用产品机结 表表2525SalSale ef fo orcerce AIAIa局汇总a局汇总 领域领域 业业 AIAI产品产品 能说明能说明 定定 Einstein 聊天机器人 Einstein GPT 全球首个CRM生p式A

154、I，自研和第O方大模型 Einstein Copilot 内置全部Salesforce和用程序的侧栏，供交式体验 MaaS Einstein Studio 接入马SageMaker1谷歌Vertex AI等模型 Einstein 1platform 一站式AI，汇集各种AIx，实数据联通 Copilot Studio Prompt Builder大语言模型供Prompt模 Skills Builder修改AI能的h限 Model Builder使户灵活定制大模型 AI Cloud 全部服 包含50个CRM，Einstein GPT按用量费 36万美元/服 GPT Sales Emails-据C

155、RM数据，自生p个性W电子邮 50美元/用户/Sales Assistant-户研究1b准备1起草条款 Call Summaries-自录和总结通话，置跟措施 户服 服GPT Service Replies-去服案例础P自生p个性W回复 50美元/用户/Work Summaries-总结个案的自然语言摘要 Knowledge Articles-据实时交数据自生p知识文章 Mobile Work Briefings-场服团队前汇总关键信息 场营 营GPT 确保将营信息真l需要的户 商业服 商业GPT 定制产品述，供商业目标和业W建 信息术 Apex GPT P码开发，扫码漏洞，供码建 数据V析

156、Tableau GPT 交式信息检索和数据V析，实数据势视W 自W Flow GPT 使用自然语言示创建作流，简WFlow创建流程2 用 Slack Slack GPT Slack内置AIx，修改和生p文档 Slack Sales Elevate 整个团队的交流供AIx和自W 60美元/用户/Trailhead AI学 企业AI能，包括生p式AI1数据V析处理等 Field Service Salesforce 场服手，包括AI服，自排预等，高作效率 中小企业CRM Salesforce Starter 集1服和营能一体的简WCRM用程序，集p电子邮11户服1营1告模和预构建表模能 25美元/

157、用户/请必参阅l文之的要声明 C CR RMM产品产品 要产品 1 1SlSla ackck团队通信和作用 2 2TraiTrail lh he ea ad d企业搭建内部学 3 3QuiQuip p，支持团队作 4 4FiFie el ld d S Se ervirvicece场服员，如调度员 1Slack23M5Slack GPT用，slack引入话摘要1编写等能 2Trailhead23M7发aAI学，企业AI能 3Fireld Service23M8AI支持场服，自排预1信息检索1快创建发票 投投资资1Slack 23M5调研显示，使用AI能的用户中九pP认作效率所升，但仅27%的用户

158、使用AI能，AIx渗率较大升空间 2目前企业户落地AI用的大痛点是术人才缺O，AI拥场需求 6 6.4 4 SaSal le esfosforcerceEinEinststeinein G GPTPTPPCRCRMM解方案1用产品机结解方案1用产品机结 资料来源Salesforce官网，Z大证券研究所整理 47 请必参阅l文之的要声明 48 SaSal le esfosforcerce A AI I产产品展示实简W指的全自W，高作效率品展示实简W指的全自W，高作效率 S Sl la ac ck k G GP PT T示例示例 直接直接ThThr re ea ad d形式形式询询AIAI聊天机器

159、人聊天机器人 中中文文q精简q精简/述述/更语气修改更语气修改 E Ei in nstein stein G GP PT T产产品界面品界面 AIAI聊聊天机天机器人器人交交 使用使用EiEin nstste ei in n G GP PT T生生pp个个性性W户邮W户邮 输输入入指指私人私人频频道道创创建请链接建请链接 自插入超链接，自插入超链接，生生pp请文q请文q T Tr ra ai ilhelheadad企业企业AIAI 资料来源Salesforce官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 49 7 711A AI I+业垂类q面，业垂类q面，AIAI演方向各异演方向各异 7

160、.3 电商/疗/金融q面，AI赋能升效率 7.4 AI教育AIor补，关键独特的产品势 7.1 业垂类场情响估值波大，关注q面的 7.5 游o/视股P产品周期和业q面更相关，AI振O明显 7.6 ToP开发者付费意愿，商业W展较快 7.2 数_回_q面，AI内容生p距离商业W差距 请必参阅l文之的要声明 50 7 7.1 1 业业垂垂类类场情场情响响估值波估值波大，大，关注关注q面q面的的 表表26262 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3点业垂类的营收比增和营业利润率点业垂类的营收比增和营业利润率 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截时间2024129日，红色表超预期，绿色表O预期，

161、营业利润率Y统调整营业利润率，若数据缺失则统营业利润率标蓝 领域领域 营收营收Y Yo oY Y 营业利润率营业利润率 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 AI教育 Duolingo 42.4%43.5%43.3%45.4%44.9%40.6%39.9%-45.1%-23

162、.9%-14.6%-17.0%-21.0%-17.5%-7.4%Chegg-7.2%-6.1%-4.2%-8.4%-7.1%-10.8%-13.5%20.4%21.7%14.1%27.2%17.8%17.1%3.0%Coursera 22.6%23.2%21.4%18.8%14.5%10.8%6.4%-28.6%-25.0%-23.9%0.0%-15.1%-17.0%-12.4%AI金融 Intuit 6.9%12.3%14.7%11.3%11.9%17.4%10.2%55.8%23.1%32.2%29.5%55.1%22.9%29.0%FICO 6.5%14.2%11.8%10.8%14.1

163、%12.3%16.4%34.4%35.9%42.6%40.3%38.5%40.7%42.0%AI保 Lemonade 114.9%109.2%54.7%30.7%25.1%16.6%19.3%-179.8%-166.8%-163.9%-130.0%-120.4%-77.0%-68.0%CCC智能 9.7%9.8%11.3%12.0%10.9%9.9%7.8%-107.1%8.2%6.8%6.5%8.6%4.7%6.5%Guidewire 5.1%10.4%6.2%3.6%16.0%8.0%26.8%-5.9%16.6%2.0%10.7%8.6%16.8%13.2%AI电商 Amazon 9.4

164、%10.8%12.6%13.9%12.5%10.1%11.0%3.7%5.7%7.8%7.8%10.7%9.9%11.0%Shopify 25.3%30.8%25.5%23.6%23.4%20.7%26.1%-2.1%8.6%15.8%18.5%10.8%14.6%-12.8%AI生物药 Veeva 4.2%10.5%11.6%11.9%23.6%14.6%13.4%29.8%35.9%38.1%37.9%40.1%41.4%43.5%Insmed 22.8%18.4%16.7%41.1%15.8%17.0%18.2%-221.6%-176.5%-169.2%-135.4%-188.5%-25

165、5.4%-227.2%AI游o Unity 56.3%79.6%68.5%35.1%-8.0%-15.8%-18.0%6.5%18.5%24.1%30.5%17.1%25.3%20.5%请必参阅l文之的要声明 51 7 7.1 1 业业垂垂类类场情场情响响估值波估值波大，大，关注关注q面q面的的 表表27272 24 4Q Q1 1-2 24 4Q Q4 4点业垂类的股涨跌幅驱因素V点业垂类的股涨跌幅驱因素V 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，24Q4股截k时间2024129日 领域领域 营业营业 股涨跌幅股涨跌幅 期期1212个个营收营收 期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NT T

166、MM 五VO五VO数数 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 AI教育 Duolingo 语言教育 6.9%-4.4%44.5%31.3%11.0%7.7%6.7%6.2%-1.7%-10.7%37.8%25.0%17.1 153.3%Chegg 题-31.6%-56.2%-40.8%31.9%-3.2%-5.3%-7.5%

167、-12.8%-37.2%-54.1%-32.7%52.3%0.5 7.6%Coursera 网课-27.0%-48.5%12.3%8.6%4.6%-2.5%2.6%-4.0%-28.2%-47.4%8.8%14.2%1.8 37.8%AI金融 Intuit 金融税 10.0%2.7%-4.6%6.6%2.7%3.5%3.5%2.4%7.1%-0.9%-8.3%4.0%9.5 96.8%FICO 信用评估 11.3%18.7%29.9%23.8%3.6%4.1%3.9%5.0%8.1%13.4%21.4%17.1%28.0 236.6%AI保 Lemonade 保 1.2%-0.4%0.2%19

168、1.2%7.3%7.2%4.7%5.9%-5.3%-6.7%-1.2%176.5%5.1 35.5%CCC智能 汽车保 9.6%-5.8%-0.5%17.2%3.4%2.3%1.4%1.2%6.4%-6.5%0.0%16.2%7.8 107.5%Guidewire 保 11.1%18.8%31.6%-1.9%0.4%3.5%8.2%4.2%12.6%13.9%22.4%-5.2%12.1 124.9%AI电商 Amazon 电商 21.5%6.8%-5.5%22.6%3.4%2.1%1.8%2.3%18.1%4.8%-7.7%20.1%3.4 122.5%Shopify 电商 7.4%-15.

169、5%24.0%50.9%6.9%4.8%6.1%7.0%1.2%-19.2%14.8%41.0%14.3 73.7%AI生物药 Veeva 生物药 25.1%-20.6%15.5%20.6%2.6%1.7%2.7%2.9%22.2%-21.8%12.0%17.2%13.5 82.8%Insmed 生物药-5.4%150.7%10.0%3.5%5.5%7.8%8.3%4.3%-7.0%155.5%10.2%3.3%28.4 226.7%AI游o Unity 游o引-27.7%-38.9%43.1%28.4%-21.9%2.3%-6.1%0.1%-6.0%-39.5%52.7%30.2%6.2 4

170、3.6%请必参阅l文之的要声明 52 7 7.2 2 数数_回回_q_q面，面，AIAI内容生p距离商业W差距内容生p距离商业W差距 表表29292 24 4Q1Q1-2 24 4Q4Q4点业垂类的股涨跌幅驱因素V点业垂类的股涨跌幅驱因素V 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，24Q4股截k时间2024129日 表表28282 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3点业垂类的营收比增和营业利润率点业垂类的营收比增和营业利润率 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，数据截时间2024129日，红色表超预期，绿色表O预期，营业利润率Y统调整营业利润率，若数据缺失则统营业利润率标蓝 领域领域 营收营收Y

171、Yo oY Y 营业利润率营业利润率 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 23 3Q Q1 1 2 23 3Q Q2 2 2 23 3Q Q3 3 2 23 3Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 多媒体 Adobe 9.2%9.8%10.3%11.6%11.3%10.2%10.6%45.8%45.3%46.3%46.4%47.6%46.0%46.5%Autodesk 8.5%8.7%10.5

172、%11.5%11.7%11.9%11.0%31.8%36.4%38.7%35.5%34.6%37.2%36.5%SoundHound AI 56.3%42.2%18.6%80.5%72.9%53.8%89.1%-426.3%-482.9%-470.3%-242.0%-302.6%-373.3%数据xh Reddit 12.0%23.2%21.0%24.6%48.4%53.6%67.9%-5.9%-21.6%-3.3%9.3%4.1%-14.8%27.0%Shutterstock 8.1%1.0%14.3%-0.2%-0.4%5.4%7.4%11.4%7.1%16.0%12.3%14.1%3.5

173、%18.8%领域领域 营业营业 股涨跌幅股涨跌幅 期期1212个个营收营收 期期1212个个PSPS 前前PSPS-N NT TMM 五VO五VO数数 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 2 24 4Q Q1 1 2 24 4Q Q2 2 2 24 4Q Q3 3 2 24 4Q Q4 4 多媒体 Adobe 数_-11.8%10.6%-7.5%10.0%2.4%2.7%2.2%1.9%-15.2%6.7%-11.4%7.9

174、%10.2 84.5%Autodesk 业 14.6%-4.6%12.1%15.0%3.6%2.8%4.1%2.8%10.7%-6.6%6.6%11.9%9.8 96.3%SoundHound AI 语音 197.5%-29.0%19.8%229.2%8.4%11.8%54.8%17.8%243.5%-32.3%-16.6%187.9%34.9 294.9%数据xh Reddit 社交 39.0%-1.0%146.7%11.3%14.6%18.3%25.8%-20.5%120.7%17.4 194.3%Shutterstock 多媒体xh-0.5%-14.4%-5.4%-1.4%-2.3%14

175、.3%2.2%-4.4%1.4%-24.5%-4.3%1.6%1.1 41.1%请必参阅l文之的要声明 53 7 7.2 2.1 1 A AI I视视频生p道阻长，关注n条心频生p道阻长，关注n条心 AIAI视频生p的心难题视频生p的心难题1 1视频量的稳定性视频量的稳定性22Runway等流视频生p中，需要大量复尝试才能达到预期效果，Prompt述的准确度较高的要求22 2画面画面的的心心理理解解22文生模型通大量一定程度P解画面视1结构和比例的题，但视频的生p需要物体的结构清p的理解和认知，才能程中准确画视关系，免画面走形和失真2相比一n到O的文生视频，3D模型和物理引中的AIGCx或将更

176、x发展前o，望达到更高的视频量P限2 资料来源各官网，Z大证券研究所整理制 段段AIAI视频商业视频商业W的W的要痛点要痛点，短期短期内内关注哪关注哪机b机b？1 1内内容容创作创作的商业的商业WW视频作y型的内容创作业，需要持续的IP营养用户粘性，使用户倾注感情，因m需要稳定的量1前贯一的风格持续内容更，心竞力V镜1镜头语言1节奏等，段AI生p视频很难做到一点2短期内能规痛点的领域包括d 广告营1自媒体等视频量要求O高领域e 数_人直播等定制W空间小的模式2 2 2商业W视频的商业W视频的和流程和流程视画业流程中，PQ游流程整度较高，V镜1建模1K1渲染等O节需要按照流程规范效的信息沟通，想

177、要人机之间准确达需求，需升大模型的通识能力和理解能力2针一痛点，短期内AIGC聚焦某个节内部升作效率，因mPQ游整能力的产品更x势，关注类产品完备的Adobe，旗QPR1AE等视频编整Firefly AI，效高创作者的作效率2 视视频生p模频生p模型型 差差异W势异W势 Runway Gen-3 Alpha 显著升视频的保真度1一性和a表，能够生p10视频，供精的时间制和多种高制模式2RunwayP狮门业作，将w模型用电制作，使Runwayp第一家P好莱坞要制w厂开作的生p式AI2 OpenAI Sora 生p长达60的视频，创作生的角色表情和复g的镜，W个生p的视频中创建多个镜头 Adobe

178、 Firefly Video Model AdobeFirefly是商业全=的，因它是许和共领域内容的 Dream Machine AI Luma Labs开发，120内生p120的视频，x流畅的1电摄和o剧效果 Pika 1.0 丰富的编能，如调整视频尺1修改人物服饰1添道x转换视频风格等，预24发a产品 VEED.IO 使用VEED的AI文q转语音1AI头像1AI背o移除等x，轻制作短w1预告w1营视频和社交媒体广告 表表3030海外流视频生p模型P差异W势海外流视频生p模型P差异W势 请必参阅l文之的要声明 54 7 7.2 2.2 2 A Ad do ob be eAIAIx整入产品营

179、，赋能创意作流x整入产品营，赋能创意作流 Adobe Digital Media业包含Creative CloudPS1AE等和Document CloudPDF阅读器等 C Cr re eativative e C Cl lo oudud 业模块 包含16款用，满足面1音视频13D等领域创作需要，部署，升多媒体团队的作效率 形Photoshop1Illustrator矢量 x面InDesign1InCopy1Adobe XD 音频Audition 视频Premiere Pro1AfterEffect1Animator等 Firefly AIAI创作x，生p和编文音视频 1 1整入整入A Ad

180、odob be e产品营产品营 d 整入Pr/AE，通文_指实色调调整1构调整1混音等能 e AIxGenerative Fill，实话式P=2 2AIAI驱的产品驱的产品例如Firefly的独立w编App Espress 3 3A Acrcro ob ba at t A AI I A As ssi siststa antnt将AI手集pPDF阅读器，解并生p演示文稿2 投投资资 1 1xh保xh保针AI领域关注的xh题，Adobe Firefly精心挑数据来源，使用Adobexh和开授hw，实创作者好，视xh题使Fireflyx备p熟的商业W落地础 2 2产品生a产品生aFirefly通n种

181、方式落实产品端，一方面P自身产品营机结，另一方面产品产品营，望增户付费意愿1释业潜力 商商业业WW展展 23M9 Firefly AI开启商业W，企业xCreative Cloud中付费使用，w生pw的W要P竞手Open AI的DALL-E D Do oc cumumenent t C Cl lo oudud PDF阅读器Acrobat Pro A Ad do obe be S Se en nseisei G GA AI IAI和ML框架，供数百个AI驱的能 数数_PPAIAI高度契高度契ERP1CRM等w他领域的SaaSAIa局P多数聊天机器人础，供交式ChatBot升作效率而AI多模a和音

182、视频生pP展更高的P限2短期内_AI生p的艺术类作品抵触心理，xh保相关规章尚完善，展望中长期释更大的商业潜力2 资料来源Adobe官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 55 F Fi ir re ef fly ly A AI I产产品展示文_h洒创意，降P艺术创作的门槛品展示文_h洒创意，降P艺术创作的门槛 输输入入文文_指生p_指生pww，更更 调调整整风风格，统的格，统的包括水彩1油画等，包括水彩1油画等，入特效和入特效和象象概概念调整，如念调整，如混混11风风 调调整整画画a大小，调a大小，调整整生生pp目标，目标，照w照w/形形/艺术艺术 示示例例魔法森林读书的物魔法森林

183、读书的物 一键一键P P 据文_指生p，据文_指生p，风格调整风格调整 w他能w他能 资料来源Adobe官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 56 7 7.2 2.3 3 多多媒媒体体xh素材获利，利好P利空并xh素材获利，利好P利空并 用用AIAI模型模型的数据的数据集多集多种方式种方式免侵免侵hh，或或直接补直接补偿xh偿xh持人持人 _数据_数据1 1xxh作h作Shutterstock1Axel Springer等多家xh供商PAI建立作2 2A APIPI付费付费部V_业性的数据供商bAPI收费，23Reddit1Twitter的API由免费转向付费2 开开源源数数据据1

184、 1开许开许包括CC1ODC1CDLA等2 2特定的数据抓策略特定的数据抓策略如遵网站的Robot.txt文3 3社|监督社|监督升数据集明度2 直直接接补补偿偿创创作作者者1 1前前补补偿偿术难度P，但难界定理的补偿额度，如Shutterstock建立的献者金2 2补补偿偿AI生p内容溯源，定理但术尚Op熟，如t耐梅隆大学发表的_因模型算法2 _用用数数据集据集直接用模型的数据集，或打包pMaaS服2 1 1利好利好Shutterstock的数据授h收入较明显体业端，驱估值修复和股回升 2 2利空利空23来Shutterstock统业P迷更多业竞响，类Getty Image业稳健，AIGCx

185、h业的威胁和尚O明显2 S Shuttehutter rstockstock看看xhxhPPAIAI的的作作AIAI利好整体利好整体利利空空 2626 评评估估文q到像模型的数据_因=算法，追溯文q到像模型的数据_因=算法，追溯AIAI生p像的数据来源生p像的数据来源 资料来源:Evaluating Data Attribution for Text-to-Image Models;，作者Sheng-Yu Wang，Alexie A.Efros等 A AI IG GC CxhV类xhV类 家家 法法规规或或相关判相关判 时间时间 AI生p内容的xh界定 美 美xh局:联邦法规;规定AI生p内容

186、Oxh法保 2023316日 美xh局Midjourney生pw的xh申请 202336日 中 深圳法院判定AI生p内容著作h法保 202018日 X联网法院认定AI生pw属著作h法P的美术作品 2023121日 模型数据的xh规定 美 美闻媒体联盟发a:生p式AI监管原则;2023426日 Getty Image起Stability AIo允许自爬w拥著作h的w素材用模型 2023118日 欧盟:人智能法案;2023614日 日q 申日q法律认定AI数据Oxh保 202362日 表表3131内外关内外关AIAIxh的规定P相关判xh的规定P相关判 资料来源各府官方网站，Z大证券研究所整理 请

187、必参阅l文之的要声明 57 7 7.3 3 电商电商/疗疗/金融q面，金融q面，AIAI锦锦P添花但O能雪中炭P添花但O能雪中炭 S Sh hopiopifyfy 业 零电商，供x1和服，商家发展和管理零业，家供良好的购体验 1AI生pShopify Magic生p产品述1定制博文章1制定邮营活 2AI信息检索和智能建Sidekick策略建，生p视W表 3聊天机器人智能服 投资投资1聊天机器人力商家改营策略并增费者购物体验，商家升GMV2商家GMV升b效增产品使用的粘性，吸引更多商家付费 电商电商S SaaaaS S1AI力商家简W营流程，改营策略2话机器人向顾供建，升费体验，商家GMVP升，

188、高SaaS产品用户数2 疗疗SaaSaaS SAI赋能疗垂类SaaS，和疗团队升效率2 V Ve eevaeva 业 供生学领域的解方案 添生p式AIxVeeva CRM Bot 1询关生或院的x体题，个性W他们的 2利用户特定的CRM活数据，P私人户实例中的Veeva Link数据结 投投资资CRM Bot和疗团队高作效率2CRM Bot是W独授h产品，望升W 资料来源各官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 58 7 7.3 3 电商电商/疗疗/金融q面，金融q面，AIAI锦锦P添花但O能雪中炭P添花但O能雪中炭 L Le emmo on nadade e估值估值修复的修复的关键

189、是关键是营营金流的金流的转l转l，AIAI术并无术并无明显的明显的边边WW Lemonade是一家AI驱的保，20169P线，户供Ppq的保方案2 AIAI的预测模的预测模型型L LTVTV6 6发a22M8，利用AI预测户索赔1流失1交的能性，算户生周期值LTV AIAI驱驱qq面面转转暖暖，大大幅幅振振估估值值22由较大的流性风19Q1-24Q2营金流均负，PS估值水较P224Q3营收1EBITDA超预期，营金流转l，发a估值快修复2股东信中到O断改的LTV AI模型P户获形p紧密l馈2 F Fi ic co o统统信用信用向向AIAI策策转型转型，但高估但高估值要值要由由的q的q面支撑面

190、支撑 Ficop立1956，是使用预测V析和数据学改营策的Y驱2Ficol费者信用评估向AI策转型，AI持Q企业明信的策1户1风管理22024，Fico因AI策方面的创被IDC1Forrester Wave1Chartis等第O方V析认2 并oAI_W的指引，前高估值由的q面支撑，包括24涨来的抵贷款增长，ARR的高增长2 I In nt tu ui it t虽然虽然持持续调续调AIAI，但由但由业业q面较q面较P迷P迷，难难振估振估值值 Intuitp立1983，是美智能税领域的龙头，要产品包括ToC的Quicken，税服TurboTax Live，ToB的信贷和理服等2管业电话b中调l税b

191、向AI驱的_家转型，AI能户来了W实的利益=1显著的竞势=，但投资者更忧缺Op长性的营收持续高的pq2 请必参阅l文之的要声明 59 7 7.4 4 A AI I教教育育AIAIoror补，关键独特的产品势补，关键独特的产品势 D Du uo ol lingoingo要要益益统统业业的的升升，生p式生p式AIAI振振业业的的时_时_来了来了一一定的定的毛毛利率利率压压力力 据据2424Q Q3 3业业电话电话bb，DuDuo ol li ingngo o的的AIAIa局a局包包括括1 1Max阅划中入的AI驱的Lily视频通话能22 2AIW内容创建流程，使产品P线度快23 3生p式AIV析了

192、用户，更效地定O目标用户群体，得英语学者使用AI能的频率是w他语言学者的n倍2 AIAI能能了了业业增增长长据24Q3业电话b，Duolingo DAU比增长54%，部V_因AI驱的能，DuolingoMax覆盖50%的DAU，预增到60%-70%2Duolingo Max阅划的格是Super划的 2倍美场，但AI相关理pq使得毛利率略PSuper划，预AI理pq将使Q4毛利率比Q降100点224Q3电话b中到，AI驱的能如Lily视频通话Q3收入增长产生了显著响，并Q4指引中明确到AI的献2 预预ppq压力将n缓解q压力将n缓解AI理pq目前Q降了 90%，预o来b一n降P，而使能更P的格发

193、展中家广能2 AIAI教教育育领领域域的的响响较较复复gg，关关键键心心竞竞力力是是否否PPL LLMLM的的能能22生p式AI的自然语言交特性非契教育的需求，但_b教育的能2例如Chegg等解题，着LLM复g理性能的升，解题能轻被AI聊天机器人，多累的题势将O复2Coursera等网课来说，w心竞力系统性的学框架和资认证，短期内Ob被AI，而AI摘要1AI_幕等能能效升用户的学体验2而Duolingo等语言学，w心竞力能益LLM的发展，因语言学需要非非标标准准WW的式的式，类似的益LLM的学领域包括写作1面试辅等2 2727 D Du uo ol li in ng go o MMa ax x

194、演示演示 资料来源Duolingo告，Z大证券研究所整理，ARPU=阅收入/DAU，ARPPU=阅收入/付费阅用户数 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 MAU百万 72.6 74.1 83.1 88.4 97.6 103.6 113.1 DAU百万 20.3 21.4 24.2 26.9 31.4 34.1 37.2 DAU/MAU 28.0%28.9%29.1%30.4%32.2%32.9%32.9%DAU YoY 62.4%62.1%62.4%65.0%54.7%59.3%53.7%付费阅用户数百万 4.8 5.2 5.8 6.6 7.4 8.0 8.6

195、 付费用户/DAU 23.6%24.3%24.0%24.5%23.6%23.5%23.1%阅收入百万美元 86.2 95.2 105.9 117.5 131.7 143.9 157.6 ARPU美元 4.2 4.4 4.4 4.4 4.2 4.2 4.2 ARPPU美元 18.0 18.3 18.3 17.8 17.8 18.0 18.3 表表32322 23 3Q1Q1-2 24 4Q3Q3 D Du uo ol li ingngo o用户数1阅收入W相关数据用户数1阅收入W相关数据 资料来源Duolingo官网 请必参阅l文之的要声明 60 游o引游o引UnityUnity整整发a发aAI

196、AIxx 1 12323MM6 6n款n款AIAIx并x并开开启内启内测测22Unity Muse侧游o开发，通自然语言输入游o开发者创作和编素材Unity Sentis侧游o产品，将AI能嵌入游o中，创交式的创玩法2 2 2U Unitynity AsAssetset S Stortore e整整2020+款款AIAIxx22涵盖游o开发Atlas1ZibraAI1LayerAI1语音生pConvai1LMNT1Inworld1理生pLeonardo AI1Polyhive等方面能2 LMNT赋NPC独特的富感情的配音 Atlas利用AI创建他游o资源 Unity Sentis创建AI驱的交

197、角色 Unity Muse使用自然语言输入创建空翻=素材 游游oo引引引入引入AIAIxx路路更短更短，望望游o游o产业产产业产生大规生大规模射模射 1 1生p式AIx效升研发效率1缩短内容制作周期2高频更的供更频繁地z激需求，升玩家游o时长&留2 2 2打破统游o线性，升游o复玩性2据玩家偏好自生p世界1任V支路线等2 3 3差异W游玩体验望升玩家付费意愿2玩家更容易向更真实1个性W的游o世界形p情感投射2 7 7.5 5 游o游o/视股P产品周期和业q面更相关，视股P产品周期和业q面更相关，AIAI振O明显振O明显 请必参阅l文之的要声明 61 7 7.5 5 游o游o/视股P产品周期和业

198、q面更相关，视股P产品周期和业q面更相关，AIAI振O明显振O明显 视视领域领域 AI望大幅降P视业pq1升开发效率，但由到好莱坞罢等人阻力，集团体量大，降q收效缓慢，短期内AI股响较小 AI望削减开发pq，高内容生产效率2但视开发周期长1节复g，AI用落地需要时间 迪士|迪士|视制作AI用作捕捉1画建模等特效能剧q撰写1文q生产 题园辅户关系管理和创意生p 视制作1IP生品营1题园开发1流媒体 N Ne et tfl flix ix 视制作1流媒体 荐算法AI辅缩略1荐时间流等定制W个性W 视制作剧q创作1内容生产 制w流程中的AIa局望降q增效1升W和付费用户数，但股更多ad plan定模

199、式1打共户等因素响 完p开完p开发中的发中的础性础性1复1复性作性作 编编程程xx1W码编写流程中的复性作2供修改思路即码简W的批量修改3码的和管理将更高效 面面1利用AI生p2D础美术素材2简W面作流程3高效完p模型等复性作 利用利用AIAI生生p内p内容容WW开开发p发pqq1缩1缩短短开发开发周周期期 视视制作制作1自生p多机O多角度镜头，减少拍摄作量2据配音自生p配口型，便期剪修改，减少复拍摄作量，增用户感 音音频频制作制作视1游o等产品的配音pqP游o文q量n增2着AI配音术n，配音量达到业标准，游o配音的pq将得到降P 目目管管理，理，使使开发开发者者将精将精力力集中集中创创性性作

200、作PP 目目管理管理数据V析和自W流程管理x，开发者监目度1预测潜题，自准备和V发目告等2 商商业业建建产品策略1商业Wa局供定制W建2 资料来源各官网，Z大证券研究所整理 请必参阅l文之的要声明 62 7 7.6 6 T To oP P开开发者付费意愿，商业W展较快发者付费意愿，商业W展较快 资料来源各产品官网，Z大证券研究所整理 表表3333面向开发者的面向开发者的AIAIx简P商业W展梳理x简P商业W展梳理 领域领域 产品产品 简简 商商业W展业W展 游o开发 Unity Unity引 整20+款AIx，游o开发P游o内置AI能 Sentis和Muse处封测状a，Unity Asset

201、Store付费购 Epic MetaHuman Animator 制完整的面部3D模型，据真人摄像自生p画 处期测试段 AI编程 微 Github Copilot 由OpenAI模型供支持，V析l编写的码PQ文并供建 个人x每10美元或每100美元，企业x每19美元 微 VS IntelliCode 通码补全一次性填写整码，检查量1函数等 预xVisual Studio 2022和Visual Studio Code中免费试用 马 CodeWhisper 生p码建并免费使用引用跟踪器，支持码全扫 个人x免费，_业x每用户每19美元 Fig Q一x Mac系统的码手，内置AI端自补全，开源自定O

202、 础x免费，团队x每12美元，企业x定制格 面 Midjourney Midjourney 面P综性能较突的AI文生x，架Discord端 础x10美元/，标准x30美元/，超x120美元/微 Designer 22M12P线，海1logo1社交媒体横幅1请函等 网x免费，植入Microsoft 365个人x和家庭x Figma Magician 支持AI生p标，文生，文_等能 处Beta测试段，免费试用 Digitalbore Illustroke 使用文q示创建矢量插，自风格式 按tokens收费，6美元 50tokens，18美元200tokens LogoAI LogoAI AI生pL

203、ogo1w1社交媒体1海等品牌视效果服 础x29美元/，_业x59美元/，旗舰x99美元/Vizcom Vizcom 将手转W产品，辅产品师概念 础x免费，_业x49美元/，企业x250美元/网站 durable AI Assitant 一键创建官网，供CRM服 础x12美元/，商x20美元/，免费体验90天 电制作 Flawless True Sync 电添多语言配音时演员自生p配口型 向电制作供服，据所需AIx1目类型1预算范围和目交付日期定制 AI reshoot 修改词时自生p配口型 Deep Editor 自生p多机O多角度镜头，免复拍摄，减少电制作作量 商业顾 ValidatorA

204、I ValidatorAI 创业想法供真实的馈意 q能免费，增值服5美元/，包括视频教学1私人顾等 请必参阅l文之的要声明 63 8 811投投资建资建 美股AI用继24Q1指引O预期引发回调，24Q4次迎来情，要原因1美股用24Q3业q面转暖，续指引超预期程度升2OpenAI o1等层AI大模型术迭和AI产品的3特朗n胜场美济预期更P，叠降息周期，资金更多地流向中小盘股2q们认，虽然q情更多来自估值修复AppLovin1Palantir等的PS估值偏离五均值200%P，但许多用业超预期和估值修复的空间，q们看好AI用将驱美股AI用25-26迎来大周期2 美美股股用用aa局局的的AIAI产品产

205、品大大小小异异，但但OOVV领领域域，AIAI值值量释量释节节奏奏将将所所OO22q们q们认认美美股股AIAI用用情情将V将V段演段演 1 111短期短期关注关注直直接接益益生生pp式式AIAI或或益益统统策策式式AIAI的领域的领域，短期短期使用使用体体验或验或心性心性能能升升明明显显，望直望直接接来来业业的的增增长长22 1 1ITIT维维生p式AI大的P码能力DevSecOps使用体验升明显，时擅长生p视W表和V析告，降PIT维的使用门槛，高IT维人员的作效率，将IT维x策辅x，使用户IT部门展非IT部门和管理层，关注ServiceNow1Datadog1Gitlab1Dynatrace

206、2 2 2广告营广告营广告配算法的效率是定广告ROI的关键，要益策式AI的迭2AI术势来的资金和人才的倾斜，AI相关础施投入和GPU性能的升，均利统AI/ML的性能迭，并直接拉广告营的营收增长和利润率升，关注AppLovin1Meta1谷歌1Zeta2 3 3数据治理数据治理w心竞力数据清洗和准备1|立的数据中关联1挖掘数据值的能力，时益策式AI的迭和生p式AI的大视W能力，时生p式AI能效较P数据V析的门槛，数据V析向策智能的转型，关注Palantir1C3.AI1Salesforce2 4 4网全网全w心威胁检测能力益统AI/ML术的迭，时生p式AI的快发展拉了网全的业需求，使企业IT预算

207、向网全倾斜2另外，生p式AI的P码和自然语言交能力大幅高维人员的作效率，降P网全人才的要求，关注CrowdStrike1Palo Alto网1Fortinet1Cloudflare2 请必参阅l文之的要声明 64 8 811投投资建资建 2 211中期生p式中期生p式AIAI的真l值O是的真l值O是W个员效率的W个员效率的升升，而而是是层层改改企企业业营营治治理理，利用利用AIAI打通数据|岛打通数据|岛，融融入入企企业业作流作流22各各业业开开始始极极探探索索AIAIPxPx体体业业场场o融o融的方的方式式，mm程程中中，业业户简户简WWAIAI探索探索11WW企企业业营营效率效率的的将将x

208、备x备巨巨大的大的潜潜需需求求22 1 1大大型型企企业业服服大型ERP1CRMW入户通大的团队和n道势，展W户ARPU，渐覆盖企业多条业线，因mx备了层打通企业数据和作流的础2着思维链1Agent1多模a等术的持续迭，AI产品矩将O断丰富，关注微1ServiceNow1Salesforce1SAP1Oracle2 2 2特特定定业业流流付费能力较弱的中小企业户中AI用的庞大需求，相比格昂的大型综企业服，中小企业更倾向采购特定业场o的2特定业流，AIx望升户付费意愿，关注Workday1Atlassian1Zoom1Twilio1Asana2 3 311长期长期着着各各业业AIAIPxPx体业

209、体业场场oo的融的融效果效果得得到验到验证证，AIAI用用相相统统用用的的比例比例将将O断O断升升，的的PP游需游需求求水涨水涨船船高高22 1 1数数据据AI作负载要求层数据能够高效处理针复g数据结构的查询，虽然数据领域面临激烈的竞，但部V第O方拥大的数据性能1灵活扩展的架构P用程序开发框架，PAI开发x无缝集p，望维持竞势，关注Snowflake1MongoDB2 2 2测测性性由LLM的内部性较差，着AI用的n，针AI用程序的性能W需求将升，关注Datadog1Confluent2 3 3数数据x据xhh着AI产业的渐p熟，针数据xh的法规将来完善，关注Reddit1Shuttersto

210、ck1Elsevier2 4 411业垂业垂类类着着L LL LMM理pq理pq的持续的持续降P降P，多多模a模a11AgenAgent t等等术的迭术的迭，AIAI+业垂类业垂类将打开将打开广阔的广阔的场空场空间间22 1 1AIAI+多媒多媒体体Diffusion术的w1视频和音频生p术持续迭，AI望融入多媒体创作的作流，关注Adobe1SoundHound AI2 2 2AI+AI+教育教育AI摘要1式答等能非契教育产品的需求，但_b部V产品形p威胁，比如题心竞力的Chegg2非标准W的式益LLM的确定性较，包括口语1写作1面试辅等，关注Duolingo1Coursera1zSpace2

211、 3 3AI+AI+金融金融AI力统的智能W转型，利用金融数据V析企业策，关注Intuit1FICO保利用AI模型预测户索赔率，算户生周期值，供P的保解方案，关注Lemonade1CCC智能，Guidewire2 4 4AI+AI+电商电商AI智能服1生p产品述1评论摘要等能升X方使用体验，关注马1Shopify2 请必参阅l文之的要声明 65 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，股和彭博一预期时间2024129日 8 811投投资建资建 表表3434美股美股AIAI用用2424-2626营收预测和营收预测和PSPS估值表估值表 领域领域 营业营业 营收营收Y Yo oY Y 营收营收2323-

212、2 26 6 C CA AG GR R PSPS 2 24 4E E P PS SG G 2 24 4-2626 2 20 02 23 3 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E IT维 ServiceNow IT维 23.8%22.5%20.6%20.2%21.1%21.1 17.5 14.5 1.0 Gitlab 开发 36.7%30.1%24.7%23.4%26.0%14.5 11.6 9.4 0.6 Datadog 数据监测 27.1%

213、24.9%22.0%22.9%23.3%21.5 17.6 14.4 0.9 Dynatrace APM 23.5%16.9%15.5%16.6%16.3%10.4 9.0 7.7 0.6 Confluent 数据流 32.6%23.5%21.6%21.5%22.2%11.6 9.6 7.9 0.5 ElasticNV 数据搜索 18.6%14.8%14.0%14.6%14.5%7.9 6.9 6.0 0.5 数据V析 Palantir 数据V析 16.7%26.2%24.9%20.3%23.8%61.9 49.6 41.2 2.6 C3.AI 数据V析 16.4%23.2%21.0%16.9

214、%20.3%13.5 11.1 9.5 0.7 数据 Snowflake 数据仓 35.9%28.1%23.2%22.1%24.5%16.9 13.7 11.2 0.7 MongoDB 非结构W数据 31.1%14.6%17.8%20.3%17.5%13.1 11.2 9.3 0.8 网全 Palo Alto网 综网全 16.5%14.0%15.5%15.1%14.9%14.5 12.6 10.9 1.0 CrowdStrike 端点网全 36.3%28.6%21.1%21.7%23.8%22.9 18.9 15.6 1.0 Zscaler 全/零信任 34.1%21.6%20.7%20.7%

215、21.0%12.3 10.2 8.5 0.6 Fortinet 综网全 20.1%11.1%12.6%12.8%12.1%12.9 11.5 10.2 1.1 Cloudflare Web用全 33.0%28.2%25.9%25.6%26.5%23.4 18.6 14.8 0.9 Q2 全 10.4%11.0%11.4%11.9%11.4%9.7 8.7 7.7 0.8 Clear Secure 身份管理 40.3%25.1%14.2%10.5%16.4%5.1 4.5 4.1 0.3 广告营 Meta 社交 15.7%20.8%14.7%12.8%16.1%9.7 8.4 7.5 0.6 谷

216、歌 搜索引 8.7%-4.0%17.9%10.3%7.7%7.3 6.2 5.6 0.9 AppLovin 移营 16.5%39.9%22.3%19.8%27.0%30.9 25.3 21.1 1.1 Zeta 企业营 23.3%35.4%22.9%17.1%24.9%6.4 5.2 4.4 0.3 企业作流 微 服/15.7%13.7%14.3%14.6%14.2%11.8 10.4 9.0 0.8 Salesforce CRM 11.2%8.8%9.1%9.6%9.2%9.1 8.4 7.6 1.0 SAP ERP 5.7%8.5%10.9%12.6%10.7%9.2 8.3 7.4 0.

217、9 Oracle 服PERP 6.0%9.7%12.2%13.4%11.7%9.1 8.2 7.2 0.8 请必参阅l文之的要声明 66 资料来源彭博，Z大证券研究所整理，股和彭博一预期时间2024129日 8 811投投资建资建 表表3434美股美股AIAI用用2424-2626营收预测和营收预测和PSPS估值表估值表续续 领域领域 营业营业 营收营收Y Yo oY Y 营收营收2323-2 26 6 C CA AG GR R PSPS 2 24 4E E P PS SG G 2 24 4-2626 2 20 02 23 3 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2

218、 20 02 26 6E E 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E Workday 人力资源 16.8%16.0%13.2%13.7%14.3%8.4 7.4 6.5 0.6 Atlassian 团队 23.3%16.9%20.1%19.7%18.9%14.2 11.9 9.9 0.8 Twilio 团队通 0.0%5.1%46.4%2.2%16.3%5.9 4.0 4.0 0.4 Zoom 视频b 3.1%2.9%3.1%3.6%3.2%5.7 5.5 5.3 1.8 Asana 目管理 19.2%10.9%11.0%12.1%11.

219、3%7.0 6.3 5.6 0.6 HubSpot CRM 25.4%19.7%15.7%16.6%17.3%14.7 12.7 10.9 0.9 DocuSign 签 9.8%7.2%6.4%7.5%7.1%7.3 6.9 6.4 1.0 多媒体 Adobe 数_ 10.2%10.5%10.9%10.9%10.8%11.4 10.2 9.2 1.1 Autodesk 业 9.8%11.4%12.6%11.2%11.7%10.8 9.6 8.6 0.9 SoundHound AI 语音 47.4%82.1%96.6%23.0%63.9%66.5 33.8 27.5 1.0 数据xh Reddi

220、t 社交 20.6%58.0%31.2%23.2%36.7%22.5 17.2 13.9 0.6 Shutterstock 多媒体xh 5.6%7.4%6.7%3.0%5.7%1.2 1.1 1.1 0.2 AI教育 Duolingo 语言教育 43.7%40.0%29.4%23.4%30.8%21.8 16.9 13.7 0.7 Chegg 题-6.6%-14.0%-15.7%-10.6%-13.5%0.4 0.5 0.5 0.0 Coursera 网课 21.4%8.8%6.6%9.8%8.4%1.9 1.8 1.6 0.2 AI金融 Intuit 金融税 13.3%12.3%12.3%1

221、2.3%12.3%9.9 8.8 7.8 0.8 FICO 信用评估 13.5%16.8%15.5%15.9%16.1%28.8 24.9 21.5 0.6 AI保 Lemonade 保 67.4%21.8%27.3%29.3%26.1%6.4 5.0 3.9 1.1 CCC智能 汽车保 10.7%8.9%8.2%8.2%8.4%8.4 7.8 7.2 0.8 Guidewire 保 8.3%18.5%14.2%15.0%15.9%12.8 11.2 9.7 0.5 AI电商 Amazon 电商 11.8%10.9%10.8%10.6%10.8%3.7 3.4 3.1 1.2 Shopify

222、电商 26.1%24.6%23.0%20.4%22.6%17.4 14.1 11.7 0.2 AI生物药 Veeva 生物药 9.7%15.2%12.3%12.4%13.3%14.9 13.3 11.8 1.3 Insmed 生物药 24.4%17.0%35.4%77.0%41.0%37.8 27.9 15.8 0.4 AI游o Unity 游o引 57.2%-18.7%1.3%7.4%-4.0%6.3 6.2 5.8 -9.5 请必参阅l文之的要声明 风风示示 AIAI术研术研发和发和产品产品迭迭OO预预期期AI用端使用体验P大模型性能和产品形式密W相关，直接响用户付费意愿和商业前o2AI术

223、研发和产品迭路xO确定性2 AIAI业竞剧风业竞剧风段AI用端产品W较o，大模型API调用和MaaS服削减了术壁垒，联网入局AI，增大了业竞剧的风2 AIAI用用商业商业WW展展OO预预期期AI用商业W模式探索期，段仅部V企业针AI能W独的定方案，尚o得到业的验证2 67 内内外外策策风风中美n联网业策O，因mAI用的发展路和商业W展P能差异2 V析师付天姿CFA，FRM 执业证书编 S0930517040002 电话021-52523692 邮 Z大海外TMT Z大海外&联网 V析师黄铮 电话021-52523825 邮 V析师杨沛 电话021-52523878 邮 联系人特丽 电话021-

224、52523681 邮 联系人董馨悦 电话021-52523858 邮 V析师王贇 执业证书编 S0930522120001 电话021-52523862 邮 V析师赵 执业证书编 S0930524020001 电话021-52523690 邮 执业证书编 S0930524070002 执业证书编 S0930524070009 联系人沈昱恒 电话021-52523686 邮 VV析析师师声明声明 q告署V析师x中证券业b授的证券投资咨询执业资格并注证券V析师，勤勉的职业a度1_业慎的研究方法，使用法规的信息，独立1地xq告，并q告的内容和点负2负准备撰写q告的所研究人员m保证，q研究告中任何关发

225、商或证券所发表的点均如实映研究人员的个人点2研究人员获酬的评判因素包括研究的量和准确性1户馈1竞性因素Z大证券股份限的整体收益2所研究人员保证他们酬的任何一部VOP，OP，_将ObPq告中x体的荐意或点直接或间接的联系2 业业评体系评体系 入o来6-12个的投资收益率领Y场准指数15%P 增持o来6-12个的投资收益率领Y场准指数5%15%中性o来6-12个的投资收益率P场准指数的幅度相差-5%5%减持o来6-12个的投资收益率落场准指数5%15%Xo来6-12个的投资收益率落场准指数15%P 无评因无法获必要的资料，或者面临无法预结果的大O确定性，或者w他原因，使无法明确的投资评2 准指数说

226、明 A股场准沪深300指数香港场准恒生指数美场准纳达克综指数或标n500指数2 特别声明特别声明 Z大证券股份限Q简q=p立1996，是中证监b批准的首批O家创试点证券之一，_是世界500企业中Z大集团股份的心金融服之一2据中证监b发的营证券期业许，q的营范围包括证券投资咨询业2 q营范围证券纪证券投资咨询P证券交易1证券投资活关的顾证券P保荐证券自营期供中间业证券投资金融资融券业中证监b批准的w他业2m外，q通全资或股子开展资产管理1直接投资1期1金管理香港证券业2 q告由Z大证券股份限研究所Q简Z大证券研究所=编写，法获得的q们相信靠1准确1完整的信息础，但O保证q们所获得的原始信息告所载

227、信息之准确性和完整性2Z大证券研究所能将O时补充1修或更关信息，但O保证时发a等更2 q告中的资料1意1预测均映告初次发a时Z大证券研究所的判断，能需时调整O通知2任何情况Q，q告中的信息或所表述的意并O构p任何人的投资建2户自作投资策并自投资风2q告中的信息或所表述的意并o考虑到个别投资者的x体投资目的1状况特定需求2投资者充V考虑自身特定状况，并完整理解和使用q告内容，O视q告做投资策的一因素2依据或者使用q告所p的一W果，q作者均O任何法律任2 O时期，q能b撰写并发aPq告所载信息1建预测O一的告2q的人员1交易人员和w他_业人员能b向户供Pq告中点O的口头或书面评论或交易策略2q的资

228、产管理子1自营部门w他投资业块能b独立做Pq告的意或建O相一的投资策2q醒投资者注意并理解投资证券投资产品的风，做投资策前，建投资者必向_业人士咨询并谨慎择2 法律允许的情况Q，qw属机构能持告中的所发证券的头并交易，_能供或l供投资银1顾或金融产品等相关服2投资者充V考虑qq属机构就告内容能的利益突，勿将q告作投资策的一信赖依据2 q告据中_人民共和法律中_人民共和境内V发，仅向特定户2q告的xh仅_q所，o书面许，任何机构和个人O得任何形式1任何目的翻x1复制1转载1刊登1发表1篡改或引用2如因侵hqp任何直接或间接的损失，q保留追究一W法律任的h利2所q告中使用的商标1服标标均q的商标1服标标2 ZZ大大证证券股份限xh所券股份限xh所2保留一Wh利22保留一Wh利2