定制报告-个性化定制-按需专项定制研究报告
行业报告、薪酬报告
联系：400-6363-638
《宏观策略：AI估值重塑叙事引领港股迎来“开门红”-250211（38页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宏观策略：AI估值重塑叙事引领港股迎来“开门红”-250211（38页）.pdf（38页珍藏版）》请在薪酬报告网上搜索。
1、宏观策略李少金Evan.L(852)37661849钱昊Alan.Q(852)3766185320252025年年2 2月月1111日日此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https:/22025年2月11日DeepSeekDeepSeek引领内地引领内地AIAI估值重塑，港股实现开门红，恒生指数领跑全球主要股指：估值重塑，港股实现开门红，恒生指数领跑全球主要股指：DeepSeek正面影响持续，科技成长主线引领“开门红”。以DeepSeek为代表的内地人工智能实现突破性进展，引领AI估值重塑叙事，并持续在港股
2、科网、半导体等AI产业链扩散，带动恒指、恒生科技领涨全球；美债10年期收益率高位回落，海外流动性压力放缓。尽管1月美联储FOMC会议整体基调仍偏“鹰派”，但美国财政赤字等担忧放缓，美国10年期国债收益率回归4.5%这一相对中性水平，流动性压力回落；特朗普暂缓对加拿大、墨西哥关税，对中国加征的10%关税未超市场预期，全球风险偏好先抑后扬。关税不确定性下，内部预期仍有支撑：关税不确定性下，内部预期仍有支撑：尽管特朗普新一轮关税预计短期对内地出口及人民币汇率造成不确定性，但当前市场对关税已有预期，同时港股整体估值水平较低，具有一定的抗压能力；当前市场正受到两大利好因素的提振。其一，DeepSeek引
3、领下科网板块经历估值重塑，风险偏好回升；其二，全国两会定于2025年3月5日召开，预期更加积极的财政政策或将为股市提供支撑。值得注意的是，恒指过去两周的上涨均由估值驱动，当前位置较1月上旬低位已修复较为充分，且短期上涨斜率较快，恒指已进入超买区间。与此同时，从盘面上来看，恒指上涨主要集中在信息技术板块，向其他板块扩散较为有限，因而短期可能有一定的调整风险，投资者可适当调整仓位，观察盈利的上修情况。AI估值重塑叙事引领，港股迎来“开门红”32025年2月11日科科技技成成长长主主线线强强化化，港港股股信信息息技技术术板板块块延延续续此此前前反反弹弹走走势势，AIAI和和半半导导体体概概念念板板块
4、块行行情情较较热热。而而传传统统经经济济领领域域的的能能源源、公公用事业等板块表现相对落后。具体来看：用事业等板块表现相对落后。具体来看：信信息息技技术术：DeepSeek驱动市场情绪面明显改善，大型科网股以及半导体板块股价持续反弹。春节期间DeepSeek-R1模型影响力扩大，引起市场重新审视内地资产，尤其是科技资产的价值。国产AI大模型性能快速赶上全球顶尖模型水平，且模型使用成本大幅降低的情况下，AI在软件和硬件端的部署预计将加速，可关注AI应用、AI算力硬件、消费电子、国产半导体等主题。AI概念催化有望扩散至其他板块实现估值重估。AI应用场景广泛，细分垂直领域仍有较多可供深挖的投资机会，
5、特别是B端AI应用创新有望提速，医疗健康、金融、教育等本身拥有/生产大量数据的行业与AI应用更契合，值得重点关注。当前环境下，推荐港股当前环境下，推荐港股“高弹性高弹性+高股息高股息”配置策略：配置策略：科技创新主线方面，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施提供商和算力相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力
6、的板块。科网主线进一步强化，成长板块延续上涨趋势42025年2月11日港股行业动向52025年2月11日DeepSeek或催化我国科技股重估过去一周（2025年2月3日-2月7日）港股成长股表现较好，信息技术/可选消费/原材料/通讯服务板块分别上涨11.0%/6.0%/4.9%/4.3%。国产大模型DeepSeek-R1的出圈表现有望催化AI应用、AI智能硬件、国产半导体行情。信信息息技技术术：内地互联网厂商盈利情况逐步好转叠加国产AI模型表现超预期，AI应用、端侧AI概念有望受催化。DeepSeek推出高性价比的R1模型引发海内外开始重新审视AI的投资回报比，同时也再次降低了高性能AI模型的
7、使用成本。内地大模型高质、低价有望拉动使用量的显著提升，推动内地AI行业良性发展。凭借着丰富的流量接口，内地互联网厂商在应用端有着深厚的积累，通过深入对接B端客户需求以及深挖C端用户习惯，内地互联网厂商有望领导本轮AI应用创新，具备价值重估的潜力。端侧AI也有望发力，智能硬件产业链预计将受益于手机、电脑、新能源汽车、AI眼镜等产品的创新。当前内地智能手机出货量已经有回暖的迹象，且国产品牌在高端手机市场份额提升显著，利好内地半导体、AI及手机产业链的发展。智能驾驶系统加速渗透，2025年预计将是10万元级别车型大规模搭载智驾系统的开端。头部车厂的智驾系统下放预计将对推动智驾功能“平民化”产生重要
8、的催化作用，利好国产车载智能硬件产业链。62025年2月11日信息技术板块：DeepSeek-R1模型或将推动我国科技股价值重估DeepSeek-R1DeepSeek-R1模模型型性性能能比比肩肩OpenAIOpenAI的的o1o1模模型型，内内地地科科技技公公司司有有望望实实现现价价值值重重估估。2025年1月20日，内地AI初创公司深度求索发布了其最新版的开源AI推理模型DeepSeek-R1系列模型，该模型采用纯强化学习的方法，无需监督微调，在数学、代码和自然语言推理等任务上展现出达到GPT-o1正式版的水平。同时，该模型的训练和推理成本仅约为GPT-o1的三十分之一，引发了市场对内地A
9、I公司能力以及美国AI资本投入的重新审视。本次本次DeepSeekDeepSeek发布的开源大模型包括：发布的开源大模型包括：DeepSeek-R1-Zero，纯强化学习训练模型，不使用SFT（监督微调）、COT（思维链）范例、PRM（过程奖励模型）等较为复杂的神经网络奖励模型。DeepSeek-R1推理大模型，引入更传统的ColdStartData（冷启动数据）和多阶段训练流程，性能与GPT-o1相近。推出六个使用R1数据蒸馏的Qwen、Llama小模型，在多项任务上性能对标GPT-o1-mini。资料来源：交银国际整理DeepSeekDeepSeek模型模型发布时间发布时间对标的对标的Op
10、enAIOpenAI模型模型OpenAIOpenAI模型发布时间模型发布时间DeepSeekv2DeepSeekv22024年5月GPT-4TurboGPT-4Turbo2023年11月DeepSeekv3DeepSeekv32024年12月GPT-4oGPT-4o2024年5月DeepSeek-R1DeepSeek-R12025年1月GPT-o1GPT-o12024年9月72025年2月11日信息技术板块：DeepSeek-R1模型或将推动我国科技股价值重估为什么此次为什么此次DeepSeek-R1DeepSeek-R1模型发布的影响这么大？模型发布的影响这么大？DeepSeek-R1模型是
11、内地AI大模型首次在性能上可对标OpenAI最新发布的大模型GPT-o1，并且其训练和推理成本大幅低于GPT-o1，不仅刷新了市场对大模型训练成本和要求的认知，也刷新了对内地科技公司技术能力的认知。其通过一系列创新证明了极致的工程优化可以在一定程度上突破硬件与内存带宽的限制，并显著降低AI大模型的训练和推理运算成本，这对未来AI模型的训练方式或产生广泛的影响，尤其是对中小型公司的AI战略产生重大影响，算力至上的投资逻辑受到一定挑战。为什么为什么DeepSeekDeepSeek有望带动我国科技公司实现估值重估？有望带动我国科技公司实现估值重估？其一，对中国和美国AI能力的重新审视。在DeepSe
12、ek发布后，内地企业在AI领域的进步速度快于预期，而且这种进步不仅限于AI大模型领域，其他如半导体芯片设计、芯片生产设备、芯片材料创新等领域均在快速进步。内地科技公司的竞争力有望被市场重新审视。其二，开源、闭源平权。作为开源模型，DeepSeek大大降低了AI应用端的成本，开源路径使其他大模型研发者能快速学习及应用其模型技术或直接使用模型，模型成本的快速下降也有望实现模型使用量的快速提升。根据杰文斯悖论（JevonsParadox），技术进步提高了资源使用效率，但成本降低会导致需求增加，令资源消耗总量上升。据此逻辑推论，从长期视角看，AI算力需求仍将持续增长，逻辑路径为AI成本下降-AI使用量
13、提升-AI算力需求增长，这对AI和半导体产业链都是强而有力的长期催化剂。值得注意的是，DeepSeek的低成本并不意味着亏损，其创始人梁文峰曾表示即便是在超低的使用成本下，DeepSeek仍然能实现盈利，这对行业的长期盈利预期不失为一剂强心针。82025年2月11日信息技术板块：DeepSeek-R1模型或将推动我国科技股价值重估哪些板块有望受益于国产哪些板块有望受益于国产AIAI大模型的崛起？大模型的崛起？参考ChatGPT推出后国外AI产业的受益板块及标的，目前受益最多的主要为产业链上游及中游标的，下游仍有待验证，其投资逻辑主要为：上上游游：AI产业链的“卖铲人”，广泛受益于AI发展初期对
14、算力基础设施建设的巨量需求，主要受益板块包括算力芯片、服务器连接、数据中心建设等，其中最为核心，竞争壁垒最高的环节为算力芯片的设计与制造。中中游游：AI产业链的服务供应商，主要涵盖AI大模型、智能算法、信息安全管理、云计算、数据要素、数据分析等板块，随着AI大模型技术的不断进步，B端部署进程开启，为B端客户提供各项服务的企业随之受益。下下游游：下游主要是面向C端的AI应用及端侧AI产品，目前有小部分产品展现出一定潜质（如Meta智能眼镜），但暂未出现现象级的爆款AI应用或智能硬件产品，或需要在AI技术更为成熟后才能突破。我们认为当前布局我们认为当前布局AI产业链中、下游的软硬件公司是较好的机会
15、，看好内地产业链中、下游的软硬件公司是较好的机会，看好内地AI应用软件和硬件的发展机遇：应用软件和硬件的发展机遇：当前AI行业投资正逐渐从训练端过渡到推理端，高效模型凭借其较高性能和低成本有利于催化应用及硬件生态的发展，特别是一些有复杂计算需求的垂直领域。DeepSeek引发了部分投资者对大规模AI算力投入的担忧，我们认为短期或许会令部分海外公司对AI算力投资或将更为谨慎，会更多考虑投资的方式（如更重视AI算法优化），长期来看，算力投资方向预计将从训练端过渡到推理端，成本下降有望带动下游使用量提升，推理算力需求增长可期。DeepSeek有望进一步推动国产AI和半导体产业链的发展，在硬件门槛降低
16、后，国产算力芯片或将更受青睐，有望对国产半导体产业链的业务产生积极影响。尽管如此，我们仍然认为需要警惕部分上市公司的高估值风险。受此前美国对华芯片出口管制的影响，国产半导体板块的部分公司近期交易较为拥挤，估值已处于高位，短期内或有回调风险。92025年2月11日信息技术板块：模型能力不断增强，内地AI应用持续发力继Deepseek之后，其他内地头部互联网厂商也发布了更新大模型，性能及技术也可与国外领先大模型对标，内地大模型行业整体水平都在快速提升。字节跳动发布新一代字节跳动发布新一代AIAI模型豆包大模型模型豆包大模型1.51.5和豆包实时语音大模型，丰富豆包和豆包实时语音大模型，丰富豆包AP
17、PAPP功能。功能。1月20日，豆包实时语音大模型发布并在豆包APP全量开放，是一款语音理解和生成一体化的模型，实现了端到端语音对话，主要面向中文语境和场景，依托于语音和语义联合建模，该模型呈现出接近真人的语音表达水准，在语音表现力、控制力、情绪承接方面表现突出，并具备低时延、对话中可随时打断等特性。1月22日，豆包大模型1.5推出，集成了多种前沿技术，涵盖角色扮演、语音识别、FunctionCall、声音复刻、语音合成、文生图、图生图等功能，性能超过GPT-4o、Claude3.5Sonnet等业界一流模型。该模型基于完全自主的数据生产体系，未使用任何其他模型生成的数据，开发难度更大，未来可
18、探索的能力边界也更广。阿里巴巴发布新旗舰版模型阿里巴巴发布新旗舰版模型Qwen2.5-MaxQwen2.5-Max。1月29日，阿里巴巴发布超大规模MoE模型阿里通义千问Qwen2.5-Max。其预训练数据超过20万亿tokens，指令模型在Arena-Hard、LiveBench、LiveCodeBench、GPQA-Diamond及MMLU-Pro等基准测试中，Qwen2.5-Max比肩Claude-3.5-Sonnet，并几乎全面超越了GPT-4o、DeepSeek-V3及Llama-3.1-405B，基座模型在基准测试中表现超过了可对比的其他领先开源模型如DeepSeekV3和Llam
19、a-3.1-405B。依依托托内内地地大大市市场场及及多多元元化化需需求求，国国产产互互联联网网厂厂商商有有望望领领导导AIAI应应用用创创新新。国产大模型性能的快速提升+较低的运行成本为AI应用的广泛使用奠定了良好基础，成本大幅下降或将用户激发潜在的使用需求。我们认为通过深入对接B端客户需求以及深挖C端用户习惯，内地互联网厂商有望领导大规模的AI应用创新，且AI模型和应用潜力尚未充分计入股价，具备价值重估的潜力。102025年2月11日信息技术板块：端侧AI性价比提升，智能硬件创新加速小模型能力显著提升，端侧小模型能力显著提升，端侧AIAI或将迎来大规模部署或将迎来大规模部署+创新设计。创新
20、设计。本次DeepSeek同时推出的经R1数据蒸馏后的小模型在多项能力上实现了对标GPT-o1mini，通过蒸馏技术，小模型可以快速获得更强大的能力，比重新训练的效果更好。高效小模型对端侧芯片要求更低，为端侧AI的大规模部署提供了条件，有望明显改善用户使用体验，催生更强的手机、电脑、平板等产品的购机/换机需求。此外，随着端侧AI多模态交互能力的提升与消费电子厂商对大模型集成的不断探索，智能硬件如新型智能硬件如AI眼镜、XR头戴设备的创新或将加速。手机端侧手机端侧AIAI渗透率不断提升，利好内地半导体、渗透率不断提升，利好内地半导体、AIAI及手机产业链的发展。及手机产业链的发展。手机端侧AI功
21、能已经成为重要的卖点之一，且主要海外品牌在内地的端侧AI功能也依然需要与内地AI大模型厂商合作实现，为内地AI大模型提供了良好的长期发展动力。当前内地智能手机出货量已经有回暖的迹象，且国产品牌在高端手机市场份额提升显著，利好内地半导体、AI及手机产业链的发展。根据Canalys发布的2024年中国智能手机市场报告显示，2024年内地智能手机市场全年出货量预计达到2.85亿台，经历两年的下滑后成功实现复苏，同比温和增长4%，其中国产品牌在高端市场份额进一步提升。资料来源：DeepSeek,Canalys,交银国际20242024年国产品牌智能手机份额显著增长年国产品牌智能手机份额显著增长Deep
22、SeekDeepSeek小模型性能对比小模型性能对比厂商厂商20242024年出货年出货量量(百万台百万台)20242024年年市场份额市场份额20232023年出货年出货量量(百万台百万台)20232023年年市场份额市场份额年增长率年增长率VivoVivo49.317%17%44.516%11%华为华为46.016%16%33.512%37%苹果苹果42.915%15%51.819%-17%OppoOppo42.715%15%43.916%-3%荣耀荣耀42.215%15%43.616%-3%其他其他61.622%22%55.320%12%合计合计284.6100%100%272.5100
23、%4%112025年2月11日信息技术板块：端侧AI性价比提升，智能硬件创新加速端侧端侧AIAI的又一利好，智能驾驶的又一利好，智能驾驶“平民化平民化”进程稳步推进。进程稳步推进。智能驾驶系统加速渗透，2025年预计将是10万元级别车型大规模搭载智驾系统的开端。比亚迪于2月10日召开智能化战略发布会，发布三个版本的“天神之眼”高阶智驾系统，并宣布全系车型将搭载高阶智驾系统，为行业内首次将高阶智驾下放到7万元级车辆。同样计划将智驾系统下放的不止比亚迪一家，2025年2月9日晚，长安汽车举办智能化战略“北斗天枢2.0计划”发布会，展示了其在智能驾驶领域的最新成果，并宣布要在10万级别车型上搭载激光
24、雷达和天枢智驾系统。头部车厂的智驾系统下放预计将对推动智驾功能“平民化”产生重要的催化作用，利好国产车载智能硬件产业链，尤其是成本更低的视觉智驾解决方案，相关产业链供应商有望更加受益于渗透率的提升。资料来源：佐思汽研，交银国际长安汽车也宣布将智驾系统普及至长安汽车也宣布将智驾系统普及至1010万级别车型万级别车型内地乘用车高速内地乘用车高速NOA&NOA&城市城市NOANOA渗透率渗透率202220232024H10.0%2.0%4.0%6.0%8.0%3.2%4.9%7.6%1.0%2.2%3.4%高速NOA城市NOA122025年2月11日港股市场数据概览132025年2月11日港港股股过
25、过去去一一周周（20252025年年2 2月月3 3日日-2-2月月7 7日日）走走势势强强劲劲，恒恒生生科科技技指指数数领领涨涨全全球球主主要要股股指指。从从估估值值、盈盈利利贡贡献献来来看看，此此轮轮上上涨涨主主要要来来自自估估值值上上涨涨，受受市市场场风风险险情情绪绪回回暖暖推推动动，而而盈盈利利端端贡贡献献仍仍不不明明显显，此此轮轮AIAI估估值值重重塑塑叙叙事事尚尚未未催催生生盈盈利利的的积积极极变变化化，对对反反弹弹行行情情的的持持续续性性支支撑撑需需持持续续观观察察。另另一一方方面面，恒恒指指相相较较于于中中债债利利率率的的性性价价比比仍仍相相对对凸凸显显，对对南南向向资资金金有
26、有持持续续的的吸吸引引力力。技技术术面面指指标标上上，当当前前港港股股已已处处于于超超买买区区间间，调调整整风风险险积积聚聚。而而从从大大盘盘宽宽度度上上，恒恒指指成成分分股股上上涨涨比比例例个个数数相相对对较较低，反映此轮上涨可能主要由大盘权重股带动。低，反映此轮上涨可能主要由大盘权重股带动。股指表现：股指表现：DeepSeek叠加海外流动性改善带动风险情绪回升，恒生指数、恒生科技指数在过去一周领涨全球股指。盈盈利利与与估估值值：港股过去一周上涨主要受到估值驱动，反映了风险情绪改善，且估值相较于1月上旬的低点已实现明显修复。盈利端变化有限，此轮AI估值重塑叙事尚未催生盈利的积极变化，仍需持续