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1、0國産大模型快速發展，國産大模型快速發展，DeepSeek推動推動AI産業變革産業變革群益金鼎證群益金鼎證券券 朱朱吉翔、何利超吉翔、何利超1大綱大綱 國産大模型及國産大模型及DeepSeepDeepSeep概覽：概覽：國産大模型能力與海外差距收窄，字節豆包大模型後來居上、Kimi提升深度推理能力、通義千問完善産品矩陣、幻方大模型DeepSeek架構創新實現低成本低成本、高質量高質量大模型，同時開源開源。影響：影響：1、對簡單堆積算力提升模型性能的ScalingLaw（縮放定律）形成挑戰，引發對於Nv算力卡、HBM短期需求的擔憂。同時，國內大模型企業將加速洗牌。2、有利於AI應用加速擴散，包括

2、字節跳動、騰訊在內的互聯網大廠有望借力實現AI能力快速成長，同時將擴大投資規模。利好國產算力晶片。3、AI應用端全面加速，特別是低開銷、高品質的“小模型”加速端側AI滲透，利好機器人、AIPC、手機、眼鏡、AI醫療（後續有専題報告）等產業。pZeVrQtRpMrNrM8O8Q6MtRrRsQtOeRqQtRiNoPwO6MmMvMvPnOnPwMsQrP2通義千問通義千問豆包豆包混元混元文心文心盤古盤古本土大模型概覽本土大模型概覽頭部互聯網企業及模型頭部創業大模型公司其他科技公司3三類大模型企業潛力分析三類大模型企業潛力分析模型能力模型能力生態優勢生態優勢管道優勢管道優勢頭部互聯網企業頭部互聯

3、網企業基本在同梯隊，全面達到GPT-4的水準，特定場景實現超越，同時有足夠多的資金與數據支撐模型能力提升可以接入自家大模型進行業務升級大模型可以和雲産品搭配進行交叉銷售頭部創業大模型公司模型能力達到或者接近互聯網企業，部分企業達到OpenAI-o1水準需要單獨做産品吸引用戶，缺乏現有場景缺乏管道其他科技公司持續投入或成爲挑戰在自身存量業務上可以接入大模型，但規模較小存量業務主要面向B端、G端，積累了較多相關的資源網絡415913792676329221147020406080100120140160180圖：前三季各行業大模型公開披露項目數量圖：前三季各行業大模型公開披露項目金額從數量上看，前

4、三季中國各行業大模型公開披露項目中，教科類、通訊（運營商）、能源、政務落地項目最多。從金額來看，政務、能源領域大模型公開落地的金額較多。政务29%能源23%通信9%教科9%金融5%交通3%技术服务3%傳媒其他18%本土大模型落地政務、能源、本土大模型落地政務、能源、通信、通信、教科教科資料來源：群益金鼎證券資料來源：群益金鼎證券5大模型中外整體差距縮小大模型中外整體差距縮小準確性排名廠商模型1字節跳動豆包-pro-32k-preview2百度Ernie4.0Turbo3OpenAIO1-preview-202409124AnthropicClaude-3-5-sonnet-202410225阿

5、裡巴巴Owen-Max-0919圖：對話模型準確性評比主觀題（含價值）圖：對話模型準確性評比客觀題（含價值）準確性排名廠商模型1OpenAIO1-preview-202409122GoogleGemini-1.5-pro3阿裡巴巴Owen-Max-09194字節跳動豆包-pro-32k-preview5MetaLlam-3.3-70B-Instruct在主客觀評測總計2.2萬題中，在40餘個語言模型中，本土廠商大模型在主觀題領域表現出色；在客觀題測試中，阿裡巴巴、字節跳動分居3、4位。資料來源：大模型綜合能力測評，群益金鼎證券6豆包大模型簡介豆包大模型簡介2023年字節跳動才開始佈局大模型領域

6、，相比其他競爭對手起步較晚。2024年5月，字節跳動正式發布自研大模型-豆包，涵蓋全模態能力，衍生出了文字、音訊（語音、音樂）、圖片、視頻全方位的模態理解/生成能力，在應用端發展迅速。資料來源：火山引擎官網，群益金鼎證券圖：豆包大模型家族資料來源：豆包，群益金鼎證券圖：豆包手機APP介面豆包通用模型pro通用模型lite視覺理解模型語音合成模型視頻生成模型聲音複刻模型語音辨識模型角色扮演模型文生圖模型圖生圖模型同聲傳譯模型Function-call模型向量化模型3D模型其他模型7豆包大模型躍居國內大模型前列豆包大模型躍居國內大模型前列APP端，2024年12月豆包APP的MAU（月活）達711

7、6萬，目前國內第一，全球第二。下載量是第二名的3倍。資料來源：AI產品榜，群益金鼎證券圖：AI産品月活（全球）圖：AI產品月活（國內）8豆包發布首個開源純視頻數據訓練大模型豆包發布首個開源純視頻數據訓練大模型圖：圍棋對戰和機器人模擬操控兩種實驗環境 當前的大型語言模型都是通過文本訓練獲得知識和智慧，但在現實世界中，視覺資訊是知識獲取的重要來源。生物體（如人類嬰幼兒、大猩猩）主要通過視覺觀察來學習技能。字節跳動開發了VideoWorld-業界首個純視頻生成模型，僅使用僅使用未標記的視頻數據進行訓練視頻數據進行訓練，以測試其在視頻圍棋（Go）和機器人控制任務中的知識獲取能力。VideoWorld在

8、機器人、自動駕駛、遊戲與娛樂等領域具備巨大潛力。資料來源：字節跳動，群益金鼎證券9Kimi深度推理模型驚艶登場深度推理模型驚艶登場 月之暗面於2025年1月更新Kimi-k1.5。該版本在語言理解和生成能力上進行了顯著提升。Kimi-k1.5還引入了還引入了KimiKimi+功能，支持多個智慧體協同工作功能，支持多個智慧體協同工作。在長推理上在長推理上，k1.5在數學能力上，無論是純文本還是視覺多模態上，都超過都超過O Open pen AIAI的的o1o1模型。模型。資料來源：月之暗面，群益金鼎證券圖：Kimik1.5深度推理模型在多個基準測試中獲得高分10阿裡大模型重磅更新，將與蘋果合作阿

9、裡大模型重磅更新，將與蘋果合作 1月底，阿裡通義千問正式發布了兩款重磅模型：旗艦版MoE模型Qwen2.5-Max和視覺理解模型Qwen2.5-VL。其中，Qwen2.5Qwen2.5-MaxMax在多個基準測試中領先。在多個基準測試中領先。全球最大AI開源社區排名前十的開源大模型全部是基於阿裡通義千問（Qwen）開源模型二次訓練的衍生模型。阿裡將與阿裡將與蘋果合作，爲蘋果合作，爲iPhoneiPhone提供提供AIAI大模型技術大模型技術支持。支持。資料來源：通義千問，群益金鼎證券圖：阿裡旗艦MoE模型在多個基準測試領先11DeepSeekDeepSeek橫空出世橫空出世幻方量化爲國內頭部量

10、化私募機構之一，成立於2015年，旗下包含浙江九章資産和寧波幻方量化兩家公司，公開資料顯示，公司在2021年時曾達到千億元。12月26日，幻方量化全新系列模型DeepSeekV3上綫幷同步開源。12DeepSeek多項創新，挖掘算力卡效能多項創新，挖掘算力卡效能用低精度FP8替代高精度FP32和FP16，提升了計算效率，還大幅降低了大模型所需的顯存大幅降低了大模型所需的顯存佔用佔用，有效減少顯存消耗超過有效減少顯存消耗超過3030%。0101FP8FP8精度精度原創的核心機制，降低運算量與記憶體需求。它通過將關鍵它通過將關鍵-值對壓縮爲緊湊的潛在向量值對壓縮爲緊湊的潛在向量，就像把一個大包裹壓

11、縮成小包裹，給模型瘦身給模型瘦身，還通過預計算並複用靜態鍵值來預計算並複用靜態鍵值來優化緩存優化緩存，進一步提高了計算效率。0202多頭潛在注意力（多頭潛在注意力（MLAMLA）機制機制MoE架構上顯著優化。V3模型架構包括一個共用專家和256個路由專家，每個輸入只啓動部分專家。模型模型67106710億參億參數數，但實際運行過程中每個但實際運行過程中每個輸入只會觸發輸入只會觸發370370億參數億參數。0303混合專家（混合專家（MoEMoE）架構）架構 同時，在通信方面，DeepSeek用更細顆細微性來調度底層單元，將硬體調度細化，進一步降低系統通信開銷。總結起來，幻方DeepSeekV3

12、極大的提升了算力卡的使用效率，在資源有限的前提下對於提升了算力卡的使用效率，在資源有限的前提下對於大模型進行了大幅的工程性能調優。大模型進行了大幅的工程性能調優。13Deepseek性能優異性能優異 在MATH500和AIME2024這類考察高級數學推理能力、以及Codeforces等考察代碼能力的測試集上得分甚至超過其他閉源模型，包括GPT-4o與Claude-3.5-Sonnet。14200.80.31540.83010500.53126020.65012290105089120102030405060708090100输入定价(元/百万 tokens)输出定价(元/百万 tokens)圖

13、：國內主流大模型的API收費標準單位：元/百萬tokens算力充分算力充分挖掘造就低成本優勢挖掘造就低成本優勢阿裡騰訊百度清華質譜豆包月之暗面資料來源：群益金鼎證券15相較競品，性價比突出相較競品，性價比突出圖：MMLU測試集得分與價格比較單位：元/百萬tokens資料來源：群益金鼎證券MMLU得分價格16國産熱門大模型比較國産熱門大模型比較豆包豆包DeepSeekDeepSeekKimiKimi深度推理（數學）多模態（視頻）agent（默認智能體，垂直應用智（默認智能體，垂直應用智能體）能體）-（Kimi+）個性化小助手、組合工作流長文本價格較低最低最低高技術優勢總結多模態交互（圖文結合）、

14、自然語言理解精准、語音對話擬人化開源+低成本，代碼生成、複雜推理、多任務處理能力突出長文本優勢明顯技術缺點複雜技術問題處理較弱（如代碼調試），長文本處理能力偏弱多模態偏弱多模態偏弱適合場景日常聊天、短視頻腳本創作、多模態內容生成（如圖文故事）編程開發、數據分析、技術文檔生成學術文獻分析、法律文書處理、長文本摘要典型用戶開發者、技術團隊、中小企業個人用戶、內容創作者文字內容處理用戶17影響一：影響一：DeepSeekDeepSeek挑戰挑戰ScalingLawScalingLaw，引發行，引發行業洗牌業洗牌18DeepSeek（混合專家+增強學習）僅注重強化學習傳統LLM（密集架構）注重訓練監督

15、、獎勵、強化學習優化DeepSeek衝擊衝擊ScalingLawGPU數量模型效果高多在1H24之前，普遍認爲解決算力問題是推動大模型的ScalingLaw。包括OpenAI、Meta、XAI一直致力於萬卡、乃至十萬級卡的規模化AI模型訓練。DeepSeekV3的問世對於這種模式形成挑戰。未來究竟上述哪種方式，或者是否以二者兼有的形式最終勝出難以確定，但可以確定的是大模型能力的增長存在躍遷的可能（能力突發性提升），因此需要長期大量的資本投入。圖：不同類型模型訓練方式比較資料來源：群益金鼎證券19引發對於短期算力需求的擔憂引發對於短期算力需求的擔憂110115120125130135140145

16、150155 預計2025年英偉達GB200出貨量從此前的3-3.5萬大幅下調至2-2.5萬件，最差的情況出貨量可能低於2萬。受此影響英偉達股價受挫。短期對于國內單純英偉達供應鏈企業形成負面影響。長期來看，硬體效率提升與演算法創新或使短期需求放緩，但顛覆性技術（如量子計算）成熟前，算力仍是AI發展的核心支柱。00.511.522.533.542025原预期2025最新预期GB-200出货量資料來源：Choice，群益金鼎證券圖：英偉達股價表現單位：美元/股圖：GB200出貨預期（單位：萬件）資料來源：群益金鼎證券20OpenAI：ChatGPT免費百度：文心一言免費大模型洗牌將加速大模型洗牌將

17、加速 受DeepSeek、通義千問高質量、低價格模型産品的衝擊，百度、OpenAI等國內外大模型廠商開始大幅降低模型使用費用，甚至採取免費策略，大大模型廠商的商業模式被顛覆模型廠商的商業模式被顛覆。另外如消費者市場，手機大廠基本會選擇自己訓練大模型或者與優秀大模型廠商合作（比如蘋果），幷且會傾向於與雲基礎設施較強的公司的合作，大廠優勢得到強化傾向於與雲基礎設施較強的公司的合作，大廠優勢得到強化。所以單純模型公司沒有商業模式。綜合來看，國內除了頭部互聯網大廠及DeepSeek，大模型企業將面臨更大的融資壓力與運營壓力，行業洗牌將加速行業洗牌將加速。正面正面具備雲資源優勢、生態的互聯網大廠得到強化

18、負面負面單純大模型企業商業模式被打破21影響二：影響二：AIAI應用加速普及，國內應用加速普及，國內互聯網大廠互聯網大廠有望擴大資本開支有望擴大資本開支22DeepseekDeepseek或將加快下游應用普及或將加快下游應用普及資料來源：群益金鼎證券整理圖1：AI大模型下游應用場景廣泛Deepseek由於其低成本+開源的特性，有助於加快AI大模型普及、推進下游應用端落地，應用普及反過來推動整體的算力需求提升。國內外各大廠商預計2025年仍將加大AI相關資本開支（下文相關數據截止至2024年底）。23字節字節2525年資本開支翻倍，年資本開支翻倍，AIAI算力大幅投入算力大幅投入資料來源：官網、

19、群益金鼎證券整理圖1：字節跳動2024和2025年資本開支額度（億元）圖2：字節跳動2025年預計資本開支占比字節跳動2024年資本開支爲800億元，而2025年預計將大幅增長至1600億元。2025年字節跳動資本開支占比中，約900億人民幣將用於AI算力的采購，國內計劃投入400億人民幣，國外（主要是東南亞地區）投入500億人民幣，以構建強大的AI計算能力基礎；其餘700億人民幣則分配給IDC基建以及網絡設備如光模塊、交換機的招標，國內500億人民幣，國外200億人民幣，旨在打造自主可控的大規模數據中心集群。800160002004006008001000120014001600180020

20、242025国内网络基建海外网络基建国内AI算力海外AI算力24騰訊資本開支屢創新高騰訊資本開支屢創新高資料來源：官網、群益金鼎證券整理圖1：騰訊2022年至今資本開支情況騰訊自從2024年起，資本開支屢創疫情以來新高，連續六個季度資本開支YOY超過30%。到了2024年第三季度，騰訊資本開支高達170.94億元，同比增長114%。其中大部分新增資本開支用於對AI的投入，特別是在算力儲備和大模型産品化落地方面。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401601802022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q

21、22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3资本开支（亿元）YOY25騰訊擁抱騰訊擁抱DeepSeekDeepSeek，影響巨大，影響巨大微信接入DeepSeek，用戶通過微信搜索可獲得由R1模型經過長思考提供的更全面回答。騰訊AI助手接入DeepSeek，同時支持混元和DeepSeek(深度求索)兩大模型，打開騰訊元寶幷進入對話介面，即可免費使用DeepSeek-R1滿血版模型。騰訊微信作爲國內最大移動端騰訊微信作爲國內最大移動端AppApp（唯一月活破（唯一月活破1010億億AppApp）,訪問量巨大，但是移動端搜索市場份額極低。DeepSeek賦能後能迅速扭轉騰訊搜索的

22、劣勢，引發搜尋引擎行業變革。引發搜尋引擎行業變革。同時爲應對未來巨大的訪問量，騰訊勢必大幅提升投資規模騰訊勢必大幅提升投資規模。圖1：2024Q3中國移動互聯網APP MAU排行資料來源：QuestMobile、群益金鼎證券整理圖2：2024年10月中國移動端搜尋引擎市場收入格局Baidu,57.8%Bing,35.8%Sogou,2.6%Google,1.5%其他,2.3%26騰訊控股（騰訊控股（00700.HK00700.HK）圖：2020-2024Q1-Q3公司營收、淨利潤及增長率營收年成長率Non-IFRS淨利年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2024F6741331

23、122184123.82025F7387071024981326.82026F8156941028071230.1*以股本9178百萬股計算(2025/2/13收盤價)資料來源：公司公告、群益金鼎證券整理微信用戶基數大，未來AI AGENT使用場景及其廣泛：微信是國內最重要的APP軟體，月活數超過十億；微信公眾號內部資料量及其龐大且完全閉源。未來依靠微信龐大的使用者基數作為流量介面，騰訊可以快速卡位AI AGENT賽道競爭，未來微信端AI AGENT使用場景極其廣泛。有望提升微信搜索領域廣告收入：當前微信每日搜索量接近6億次，作為對比百度日搜索量約15億次左右，而相關廣告收入當前微信搜索廣告僅

24、10億元左右，百度相關廣告收入則高達650億元。依託微信的影響力、微信公眾號閉源且豐富的內容資源以及微信電商+企業微信端需求，未來微信AI搜索領域直接廣告收入或將迎來較高增長空間。預計2024-2026年歸母淨利潤2218/2498/2807億元，YOY+40.7%/+12.6%/+12.4%，對應P/E為19/17/15倍，維持“買進”建議。-10%0%10%20%30%40%50%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020202021202220232024Q1-Q3营收归母净利润营收增速（%，右轴）归母增速（%，右轴）27阿裡

25、資本開支逐季回升阿裡資本開支逐季回升資料來源：官網、群益金鼎證券整理圖1：阿裡2022年至今資本開支情況阿裡資本開支於2022-2023年快速下降，主要受疫情等因素衝擊影響。自2023年四季度開始，資本開支逐季呈現回升態勢，幷在2024Q3達到峰值175億元，同比高增240%。相關資本開支增長同樣主要來源於AI算力等領域相關的開支。阿裡將與蘋果合作，爲iPhone提供AI大模型技術支持。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401601802002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q320

26、23Q42024Q12024Q22024Q3资本开支（亿元）YOY28百度資本開支有望觸底回升百度資本開支有望觸底回升資料來源：官網、群益金鼎證券整理圖1：百度2022年至今資本開支情況百度資本開支於2022年呈現下滑，在2023年有所回升，資本開支上行週期間隔約4-5個季度，目前資本開支仍處於低位，根據歷史經驗，資本開支有望在24Q4或25Q1重回上行週期。百度前段時期資本開支下滑，主要原因來源於廣告業務承壓以及各項業務重組，事實上AI相關領域投入不減反增。未來百度將更著重於AI領域相關投入，對相關算力産業仍將帶來巨大的需求增量。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1

27、00%05101520253035402022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3资本开支（亿元）YOY29AIAI服務器快速增長服務器快速增長資料來源：中商産業研究、群益金鼎證券整理圖1：中國AI服務器市場規模及預測圖2：中國AI服務器出貨量及預測由於傳統CPU的串列處理架構不能滿足AI時代的算力需求，企業需要爲人工智慧、機器學習和深度學習建設全新的IT基礎架構，AI服務器將大幅增加搭載GPU等加速卡。由於AI産業快速發展以及“東數西算”政策支持，AI服務器作爲算力基礎預計將快速增長。根據中商産業研究院預

28、測，2023-2026年我國AI服務器市場規模由490億元增長至1089.4億元，未來三年CAGR約爲30%。0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020202021202220232024E2025E2026E中国AI服务器出货量（万台）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012002021202220232024E2025E2026E中国AI服务器市场规模（亿元）YOY30浪潮領跑全球浪潮領跑全球AIAI服務器市占率服務器市占率資料來源：觀知海內、TrendForce、群益金鼎證券整理圖1：中國AI服務

29、器分行業采購比重圖2：2023年全球AI服務器市占率當前中國各行業中，采購AI服務器占比最高的仍是互聯網行業，占比接近50%。此外運營商、教育、金融等行業也正在加速采購AI服務器。根據TrendForce數據，當前浪潮資訊領跑全球AI服務器市占率，此外市占率前十的中國企業還包括聯想、華爲、新華三等。我們認爲浪潮資訊作爲全球領先的AI服務器設備商，將在各産業AI化進程中充分受益。22%14%10%7%5%4%4%4%2%2%26%浪潮DellHPE联想华为IBM新华三CISCOFujitsuOracle其他47%20%9%6%5%5%4%4%互联网运营商通信政府制造教育金融其他31浪潮資訊（浪潮

30、資訊（000977.SZ000977.SZ）圖：2020-2024Q1-Q3公司營收、淨利潤及增長率營收年成長率稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2024F111664702779561.892025F134011203301192.242026F158179183927192.67*以股本1472百萬股計算(2025/2/13收盤價)資料來源：公司公告、群益金鼎證券整理三季度營收創歷史新高，盈利穩步提升：單季度來看，Q3公司營收410.6億，同比+76.2%，創歷史新高；歸母淨利潤6.97億元，同比+51.1%；扣非淨利潤7.34億元，同比+75.2%。報告期內，公

31、司堅持以市場爲導向，積極把握行業發展機遇，進一步完善産品綫佈局，大力拓展國內外客戶；同時提高生産交付能力，加快産品交付，實現業務快速增長。服務器行業龍頭地位穩固，AI服務器、液冷服務器服務器一枝獨秀：據IDC數據，2023年公司服務器在全球市占率位居全球第二、中國第一，服務器行業龍頭地位穩固。公司在AI領域長期佈局，具備深厚技術優勢和穩固的龍頭地位將深度受益於AI浪潮，未來業績有望持續超出市場預期。預計公司2024-2026年淨利潤分別27.8億/33.0億/39.3億元；EPS分別為1.89/2.24/2.67元，當前股價對應25-26年PE為27/23倍，建議“買進”。-20-100102

32、0304050607080010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020202021202220232024Q1-Q3营收归母净利润营收增速（%，右轴）归母增速（%，右轴）32AIAI時代，網絡吞吐需求增長快時代，網絡吞吐需求增長快葉脊架構葉脊架構傳統三層傳統三層網絡架構網絡架構交換機107（91葉交換機+16脊交換機）96-97（84接入層+9彙聚層+2至4台核心層）資料來源：群益金鼎證券整理圖1：葉脊結構（左）逐步取代三層拓撲結構圖2：中等網絡交換機及光模塊需求注：假設2000台服務器，48口交換機伴隨AI算力需求增長，服

33、務器間數據交換需求明顯增加（東西流向），因此數據中心網絡拓撲結構向葉脊架構轉變。由於葉交換機需要連接多台脊交換機（反之亦然）因此對於交換機埠佔用更多，推動交換機數量增加，以提升網絡效能。數據東西流向33交換機晶片國産替代需求迫切交換機晶片國産替代需求迫切圖1：中國商用乙太網交換晶片市場份額資料來源：中商産業、群益金鼎證券 根據中商産業研究院2023年統計數據，博通爲乙太網交換晶片全球龍頭，占比約爲61.7%。其次分別爲美滿、瑞昱、盛科通信，占比分別爲20%、16.1%、1.6%。不排除未來美國可能限制高階交換機晶片出口中國，因此國産替代的迫切性及空間均較大。34盛科通信深耕交換機晶片領域盛科通

34、信深耕交換機晶片領域 盛科通信爲國內領先的乙太網交換晶片設計企業。其主營業務爲乙太網交換晶片及配套。産品的研發、設計和銷售。公司與國內主流網絡設備商和資訊技術廠商建立了廣泛、深入的合作關係。過去幾年，公司營收高速增長，從2018年1.3億元的規模，到2023年突破10億元，CAGR超過50%。-20002004006008001,0001,200营收净利润圖1：盛科通信營收淨利潤規模（單位：億元）資料來源：Choice、群益金鼎證券35盛科通信與海外大廠差距有望收窄盛科通信與海外大廠差距有望收窄公司名稱公司名稱盛科通信盛科通信博通博通美滿美滿思科思科産品名稱Arctic(在研)Tomahawk

35、4Teralynx8G100交換容量25.6Tbps51.2Tbps25.6Tbps25.6Tbps支援埠速率10G-800G10G-1.6T10G-800G10G-1.6T基本特性二層轉發三層路由ACL、QoS二層轉發三層路由ACL、QoS二層轉發三層路由ACL、QoS二層轉發三層路由ACL、QoS數據中心網絡增強特性EVPN無損網絡安全互聯榫卯可編程增強可視化引擎無損網絡可視化無損網絡可視化無損網絡可視化圖1：公司在研Arctic晶片産品有望實現對海外大廠的追趕資料來源：Choice、群益金鼎證券36盛科通信（盛科通信（688072.SH688072.SH）圖：公司客戶資源豐富營收年成長率

36、稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2024F1,16812.6-73-275-0.182025F1,56133.7301410.072026F2,14937.61343490.33*以股本410百萬股計算(2025/2/13收盤價)資料來源：公司公告、群益金鼎證券整理公司是國內商用乙太網交換晶片領先公司，高端産品正追趕國際大廠。高端産品海外掌握絕對話語權，公司新品類突破正當時。公司緊跟世界領先乙太網交換技術發展趨勢，把握行業風口緊跟市場龍頭擴大産品佈局。公司目前主要乙太網交換晶片産品覆蓋100Gbps-2.4Tbps交換容量及100M-400G的埠速率，在企業網絡、運

37、營商網絡、數據中心網絡和工業網絡得到了規模應用。公司2024年前三季度收入爲8.1億元，同比-8%，歸母淨利潤-0.8億元，同比轉盈爲虧；分單季度看，3Q24公司收入爲2.8億元，同比+18%，歸母淨利潤-0.2億元，同比轉虧。預計公司2025和2026年實現淨利潤分別爲0.3億和1.3億元；EPS分別爲0.07元和0.33元，當前股價對應2026年PS爲15倍。37AI服務器的構成中晶片占據核心地位。根據統計，晶片（AI晶片+CPU）的成本在基礎型服務器中約占總成本的32%，在高性能或更強性能的服務器中，晶片成本占比高達50%83%。國內算力服務售價昂貴，算力供給難以快速增加，高性能GPU等

38、AI晶片主要依賴進口。據統計，2023年中國智能算力需求達到123.6EFLOPS，但供給規模僅爲57.9EFLOPS，供需缺口顯著。同時，中國市場AI服務器市場規模增速高於全球。在美國限制AI晶片出口的背景下，AI晶片國産化尤爲迫切。資料來源：芯八哥，36kr，群益金鼎證券國産國産AIAI晶片缺口大晶片缺口大圖：不同類型模型服務器成本結構（%）38美國針對中國美國針對中國AI産業步步緊逼産業步步緊逼時間時間制裁內容制裁內容2023.10美國商務部BIS更新了晶片出口禁令新規，通過設定性能密度參數封鎖英偉達等廠商此前“特供中國”的産品。進一步限制中國購買高端計算晶片及進口先進半導體設備，幷將1

39、3家中國GPU企業列入實體清單。2024.04美國4月4日開始實施對華晶片出口管制的新規定，裝載人工智慧晶片的電腦出口也將受到限制，對光刻機在內的諸多半導體設備、軟件做了詳細的限制規定。2024.10美國要求台積電、三星暫停中國大陸AI晶片企業的7nm及以下先進制程AI晶片的代工服務，重新審核認證客戶身份（KYC）流程。2024.12美國商務部工業和安全局（BIS）發布了出口管制的“強化版”新規，新增對於中國進口HBM和EDA管制，幷且重點限制中國半導體設備、半導體零部件、EDA廠商（140家企業進實體清單。2025.01美國拜登政府發布AI晶片出口管制新規，限制美國先進AI算力晶片出口，禁止

40、中國大陸進口美國先進AI算力晶片。39美國美國1月新規限制月新規限制AI晶片擴散晶片擴散第一組：盟友國家（AI20），如澳大利亞、加拿大、日本等。可以自由部署算力，但其在全球其他地區的算力部署不能超過總量的25%。第二組：不屬AI20俱樂部的140多個國家，如新加坡、印度等。適用“低處理性能”許可豁免，即每個國家在2025年至2027年期間最多能獲得約5萬塊GPU配額。第三組：全面禁運GPU晶片的國家，主要包括中國、俄羅斯以及其他被美國視爲敏感或敵對的22個國家和地區。40國産算力晶片一覽國産算力晶片一覽廠商廠商型號型號發布時間發布時間工藝工藝算力算力FP16FP16內存容量內存容量HBM2E

41、HBM2E互聯帶寬互聯帶寬GB/SGB/S功耗功耗華爲910C1H25E7nm790T128G800900W寒武紀思元5901H237nm315T96G372550W海光信息深算22H2312nm350T64G400500W平頭哥含光8002H1912nm-16G307280W壁仞BR1002H227nm-64G128300燧原i202H2112nm128T32G64300W摩爾綫程S40002H23100T48GGDDR6240450W沐熙C5002H237nm240T64G400350W英偉達H202H235nm148T96GHBM390040041海光信息（海光信息（688041.SH6

42、88041.SH）圖：2020-2024Q1-Q3公司營收、淨利潤及增長率營收年成長率稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2024F9264541917520.822025F14374553116631.342026F208554545531461.96*以股本2324百萬股計算(2025/2/13收盤價)資料來源：公司公告、群益金鼎證券整理公司是國産先進微處理器産業的推動者，在雲計算數據中心、大數據分析、人工智慧、邊緣計算等衆多領域,海光公司提供了多種形態的海光處理器晶片。3Q24營收維持高增速，毛利率大超預期：單季度看，Q3實現營業收入23.7億元，同比增長78.3

43、%；實現歸母淨利潤6.7億元，同比增長199.9%。反應國內計算領域市場需求快速增加，以及公司高端産品銷售占比的快速提升。存貨高速增長：三季度末公司存貨爲39億元，環比增加14.4億元，連續四個季度提升，預示公司供應鏈端資源充足，爲下游旺盛需求積極備貨。2024-2026年淨利潤分別爲19.17億、31.16億、45.53億元；EPS分別爲0.82元、1.34元、1.96元，當前股價對應A股2023-2025年P/E爲165/101/69倍，建議“買進”。01002003004005006007008009001000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007

44、,00020202021202220232024Q1-Q3营收归母净利润营收增速（%，右轴）归母增速（%，右轴）42HBMHBM中國尚需追趕中國尚需追趕HBM1HBM1HBM2HBM2HBM2EHBM2EHBM3HBM3HBM3EHBM3EHBM4HBM4HBM4EHBM4E晶片密度2Gb8Gb16Gb16Gb24GbTBDTBD堆疊高度4層4層/8層4層/8層8層/12層8層/12層/16層12層/16層 16層/20層容量1GB4GB/8GB8GB/16GB最高24GB最高48GB最高48GB最高64GB帶寬128GB/s307GB/s460GB/s819GB/s1.18TB/s1.5TB

45、/S2+TB/SI/O速率1Gbps2.4Gbps3.6Gbps6.4Gbps8GbpsTBDTBD工藝201Y,1Z1Z1,11,1c 2024年，海力士全球率先開始量産8/12層HBM3E，實現了現有HBM産品中最大的36GB容量。海力士預計25年提供HBM4樣品幷於當年實現12層堆疊DRAM的HBM4量産。合肥長鑫將在2025年量産HBM2産品，尚難以滿足目前國內HBM2E的需求，未來仍然需要時間追趕國際競爭對手。資料來源：芯八哥，36kr，群益金鼎證券圖：海力士HBM路綫圖長鑫2025年量産43通富微電：封測龍頭深度佈局通富微電：封測龍頭深度佈局HBM基地基地持股比例持股比例主要封裝類

46、型主要封裝類型產品應用產品應用20232023收入收入（億元）（億元）20232023利潤利潤（億元）（億元）崇川本部母公司中高端産品爲主FCLGA、QFN、bumping、WLCSP、FCCSP、BGAs、SIP汽車電子以及功率模組69-0.8蘇州85%先進封裝為主FCBGA、FCPGA、FCLGA、MCM、ChipletCPU、GPU、APU、遊戲機晶片等71.84.1檳城85%83.52.6南通通富100%高端産品爲主BGAs、LGAs、FCBGA、QFN、SIP手機終端、5G通訊領域19.1-1.8合肥通富100%超高密度框架為主|SOP、寬排SOT/SC70/MSOP記憶體、顯示驅動

47、8.3-0.4通富通科78%PDFN、TO等功率器件4.4-1.5公司是AMD最大的封裝測試供應商（通富超微蘇州和通富超微檳城兩個高端CPU、GPU量產封測平臺），占其訂單總數的80%以上，是國內稀缺的具備高端算力晶片封測能力的企業。同時，公司積極佈局2.5D/3D等頂尖封裝技術，在HBM封裝領域擁有較多技術積累，深度參與國半導體高端晶片産業化過程。44通富微電（通富微電（002156.SZ002156.SZ）營收年成長率稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)20242469210.8%859407%0.572025F2896117.3%121642%0.802026F3

48、330915.0%156729%1.03*以股本15.2億計算，股價為2025年2月13日收盤價圖：公司單季收入及淨利潤：（單位：億元，%）資料來源：公司公告，群益金鼎證券公司是AMD最大的封裝測試供應商，占其訂單總數的80%以上。公司持續推進5nm、4nm、3nm新品研發，憑藉5nm、FCBGA、Chiplet等先進技術優勢，深度受益於與AMD的合作以及高性能計算晶片未來的廣闊前景。存儲産品是公司重點佈局方向，2024年以來16層晶片堆疊封裝産品大批量出貨，合格率居業內領先水準，有望助力國産HBM産業發展。1-3Q24實現營收171億元，YoY+7.8%；淨利潤5.5億，同比扭虧；扣非淨利潤

49、5.4億元，同比扭虧我們預計公司2024-26年淨利潤8.6億元、12.2億元和15.7億元，YOY增長407%、42%和增長29%，EPS0.57元、0.8元元和1.03元，目前股價對應2025、26年PE分別為38倍和30倍，給與買進的評級。-100102030405060701Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24营收净利润45影響三：模型小型化加速端側影響三：模型小型化加速端側AIAI462024年之前，大模型最大參數持續增長2025高精度小型化模型陸續發布小型化模型利好端側小型化模型利好端側AI加速加速DeepSeek問世之後，又有諸多

50、低參數量模型發布，爲當地語系化部署到AI終端運行提供了可能，端側AI應用有望加速。資料來源：甲子光年、群益金鼎證券整理圖1：歷年大模型參數變化47模型能力上限提升、內存需求下限降低模型能力上限提升、內存需求下限降低DeepSeek的問世，提升了模型能力，幷且降低了內存開銷。對於低階手機、PC而言，更小參數量的模型適配成爲可能；而對于算力更強、內存更大的中高階手機、PC，模型性能提升，將進一步豐富使用場景，更容易捕捉用戶痛點。預計AI手機、PC滲透率將進一步加快。參數量參數量（億）（億）Int4Int4Int8Int8適用場景適用場景適用範圍適用範圍151G-1.5G2G-2.5G攝影、翻譯、語

51、音、文本處理低階手機、PC704G-8G8.5G-10G更多複雜任務處理，如：智能助手、實時3D渲染、多模態生成中高階手機、PC1307.8G-11G13.5-17.5G圖1：大模型在不同精度下對於內存的需求資料來源：hardware，群益金鼎證券48AIAI端側産業有望加速端側産業有望加速群智諮詢(Sigmaintell)預測，到2027年AIPC滲透率將接近8成。IDC預計中國AI手機到2027年出貨達到1.5億台，滲透率達52%。7%28%56%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602024E2025E2026E2027

52、EAI PC出货量渗透率圖：AIPC出貨量預測（單位：百萬台）資料來源：群智諮詢，群益金鼎證券整理6%13%30%45%52%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.620232024E2025E2026E2027E中国出货量渗透率圖：AI手機中國出貨量預測（單位：億台，%）資料來源：IDC，群益金鼎證券整理49AIAI眼鏡市場有望進一步活躍眼鏡市場有望進一步活躍 2025年，Meta、百度、小米、三星、Rokid、雷鳥等多家廠商都將發布AI智能眼鏡或AI+AR眼鏡。大廠打樣，白牌跟隨，AI眼鏡有望快速放量。受益於端側AI能力提升，AI眼鏡應用場景有

53、望進一步豐富，從而加速産業發展。圖：AI眼鏡新品層出不窮資料來源：群益金鼎證券整理50歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖：公司營收、淨利潤及增長率（單位：億元，%）營收年成長率稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2023F101,7233.22,731151.00.792024F115,28613.33,68134.81.062025F129,28312.14,53223.11.30*以股本百萬股計算(2025/2/13收盤價)資料來源：公司公告、群益金鼎證券整理公司是國內聲光電精密零組件及精密結構件製造商，在聲光設計、射頻&天綫設計領域，公司

54、有較強的競爭力。公司爲海外大廠代工遊戲機、VR設備，凸顯其優秀的研發製造能力。在AI大時代下，聲光電等訊號的獲取與處理能力將至關重要。公司憑藉多年在聲學、VR領域積澱優勢將順利打開市場空間。2024年公司預計實現歸母淨利潤在25.6億元27.8億元之間，同比增長在135%155%之間；預計實現扣非淨利潤在23.2億元24.9億元之間，同比增長170%190%。預計公司2025和2026年實現淨利潤分別爲36.8億和45.3億元；EPS分別爲1.06元和1.30元，當前股價對應PE爲27倍和22倍，建議“買入”。-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300

55、.00350.001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24营收净利润51芯原股份（芯原股份（NPUNPU）IPIP累計出貨過億顆累計出貨過億顆ARM,41%Synopsis,18%Cadence,6%SST,3%Imagination,3%Ceva,2%芯原,2%Achronix,1%Rambus,1%eMemory,1%其他,22%ARMARM新思新思SSTSSTImaginImaginationation芯原股份芯原股份中央處理器數位訊號處理器圖形處理器圖像信號處理器介面模組通用模擬IP基礎庫EEPROM記憶體

56、編譯器射頻IP周邊IP圖1：2023年IP市場格局單位：%表2：各IP公司分佈資料來源：IPnest，群益金鼎證券資料來源：群益金鼎證券芯原是國內最大的IP設計公司，同時從IP種類來看，也是全球第二豐富的企業。集成了芯原神經網絡處理器(NPU)IP的人工智慧(AI)類晶片已在全球範圍內出貨超過1億顆，主要應用於物聯網、可穿戴設備、智慧電視、智慧家居、安防監控、服務器、汽車電子、智慧手機、平板電腦、智慧醫療等10個市場領域。52芯原股份芯原股份-U U（688521688521.SH.SH）營收年成長率稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2024F2,3952.4-431

57、-45.2-0.862025F2,99325.014103.40.032026F3,67222.7146910.10.29*以股本4.9億計算，股價為2025年02月13日收盤價資料來源：公司公告，群益金鼎證券圖：公司分季收入及毛利率（單位：億元，%）公司是全球排名第7的EDA企業.在人工智慧領域，公司目前擁有自主知識産權的NPU、高能GPU、AIGPU子系統等各類産品組合。公司雲端的數據中心領域，已經取得了領先的市場地位，芯原的視頻轉碼加速解決方案已經獲得中國前5名互聯網企業中的3家，以及全球前20名雲服務提供商中的12家的採用。4Q24公司營收同比增長19%至6.8億元。4Q24公司新簽訂

58、單超9.4億元，2H24新簽訂單環比提升超38%，同比提升超36%,顯示公司訂單量正伴隨行業景氣回升而逐步好轉。預計公司2025-2026年營收29.9億元和36.7億元，YOY分別增長25%和23%，實現淨利潤0.1億元和1.5億元，同比扭虧和增長910%，EPS分別爲0.03元和0.29元，目前股價對應2025年PS10倍。20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24营收毛利率53芯海科技（芯海科技（688595688595.SH.SH）營收年成長

59、率稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2024F71871-16838.7-1.22025F1,0123738-0.272026F1,30529131243.10.92*以股本1.4億計算，股價為2025年02月13日收盤價資料來源：公司公告，群益金鼎證券圖：公司分季收入及毛利率（單位：億元，%）公司全信號鏈晶片設計企業.産品廣泛應用於工控、消費、汽車等多個領域。PC産品全面佈局，充分受益於AIPC需求增長。公司以EC（嵌入式控制晶片，國內唯一獲得intel認證）爲核心逐步拓展到PD、HUB、BMS等PC晶片，單機價值量有望從目前幾美金顯著提升至20美元，有望顯著受益於

60、國內AIPC産業需求的增長。2024年年度實現營業收入7億元左右,同比增長62%。虧損1.7億元左右，剔除股份支付的影響，同口徑對比較去年縮窄虧損0.95億元。預計公司2025-2026年實現淨利潤0.4億元和1.3億元，同比扭虧和增長243%，EPS分別爲0.27元和0.92元，目前股價對應2026年PE分別爲42倍，給予買進評級。0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.5营收毛利率54營收年成長率稅後純益年成長率EPS(百萬元)(%)(百萬元)(%)(元)2024F5124121538173.332025F6414251912244.132026F8285292

61、391255.17*以股本1472百萬股計算(2025/2/13收盤價)三季度公司實現營收12.14億元，同比+10.53%；歸母淨利潤3.18億元，同比+8.33%；公司經營活動産生的現金流淨額4.51億，同比+31.20%。B端SaaS訂單的高增長帶來了合同負債端的較快增長。公司Q3收入增速相比Q2增速有所提升，現金流表現亮眼，訂單增速逐步修復。信創+AI帶領公司發展新機遇：由於政企端信創采購節奏的週期性和季節性，預計2025年將成爲信創第二階段的起點，上半年將進入政策密集期，信創業務有望快速回暖。同時公司積極佈局AI技術，考慮到國內網路監管環境和國産替代需求，公司在國內市場有望成爲AI辦

62、公領頭羊。預計公司2024-2026年淨利潤分別為15.4億/19.1億/23.9億元；EPS分別為3.33/4.13/5.17元，當前股價對應PE為116/93/75倍，建議“買進”金山辦公（金山辦公（688111.SH688111.SH）圖：2020-2024Q1-Q3公司營收、淨利潤及增長率（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告、群益金鼎證券整理02040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020202021202220232024Q1-Q3营收归母净利润营收增速（%，右轴）归母增速（%，右轴）55謝謝謝謝!