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《海外TMT行业AI产业前瞻系列报告（四）：从美股科技公司资本开支看国内互联网行业AIDC行情将如何演绎？-250308（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海外TMT行业AI产业前瞻系列报告（四）：从美股科技公司资本开支看国内互联网行业AIDC行情将如何演绎？-250308（22页）.pdf（22页珍藏版）》请在薪酬报告网上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 3 月 8 日 行业研究行业研究 从美股从美股科技公司科技公司资本开支资本开支看国内互联网行业：看国内互联网行业：AIDCAIDC 行情将如何演绎？行情将如何演绎？AI 产业前瞻系列报告（四）海外海外 TMTTMT 2323 年以来美股科技巨头的投资逻辑和年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AIAI 叙事出现多次变化。叙事出现多次变化。23 年涨幅较好的 Meta、亚马逊股价并非单纯由 AI 叙事驱动，投资主线在于顺周期业务复苏；微软和谷歌在于 AI 乐观预期能否在云业务上兑现，亚马逊在戴维斯双击行情下能够容忍 AWS 营收增速放缓。24
2、 年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，云业务营收能否加速增长成为科技巨头最重要的投资主线。复盘复盘 20232023 年至今美股云厂商股价，年至今美股云厂商股价，AIAIDCDC 叙事大致可以分为三个阶段：叙事大致可以分为三个阶段：1 1）阶段一：）阶段一：资本开支显著增长，管理层对于 AIDC 的投资回报率表述积极，驱动股价抬升；2 2）阶段二：）阶段二：市场开始寻求 AIDC 商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力；3 3）阶段三：）阶段三：市场开始担忧 AIDC 的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。美股美股科技科技巨头巨头 AIAI
3、 投资周期各异，投资周期各异，2525 年资本开支将继续扩张年资本开支将继续扩张。24Q4 微软、谷歌、亚马逊、Meta 资本开支分别为 226、143、263、148 亿美元，同比分别增长 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，现金资本开支普遍超预期。2024年科技巨头资本开支占经营现金流的比例超 40%。美股美股科技科技巨头巨头资本开支指引积极资本开支指引积极。1 1）MetMeta a：预计 25 年资本开支 600-650亿美元，同比增长 54.6%-67.5%；2 2）OracleOracle：预计 25 财年资本开支翻倍；3 3）微软微软：25 年资本开支继续扩张，云业务
4、毛利率压力初步显现；4 4）谷）谷歌歌：25 年资本开支将达到 750 亿美元，同比增长 43%，高于一致预期27%；5 5）亚马逊：）亚马逊：预计 25 年资本开支达 1052 亿美元，同比增长 34.5%。复盘科技巨头历史投资周期复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多，对公司盈利带来的压力有多大？大？长期长期盈利压力排序为盈利压力排序为微软微软 亚马逊亚马逊MetaMeta谷歌。谷歌。微软云业务利润释放基本结束，亚马逊电商业务的物流履约费用率仍有降低空间；Meta 资本开支同时服务于生成式 AI 战略和主营广告业务收入的结构性提升，打开收入端增长空间；谷歌现金流充裕，云营业利润
5、率相比微软智能云、AWS 仍有提升空间。国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AIAIDCDC 叙事将如何演绎？叙事将如何演绎？2525 年国内互联网大厂陆续进入新一轮年国内互联网大厂陆续进入新一轮 AIAI 投资周期投资周期。24Q4 阿里巴巴资本开支317.8 亿元，环比增长 81.7%，未来三年资本开支将超过过去十年的总和，预计将给盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。传统云需求传统云需求回回暖叠加暖叠加 AIAI 业务带来的增量，有望驱动业务带来的增量，有望驱动 20252025 年国内云厂商营收年国内云厂商营收超预期加速增长超
6、预期加速增长，持续提振国内，持续提振国内 AIDCAIDC 投资情绪投资情绪。随着互联网公司 AI 相关投入增加，云计算市场提振信号明显，多家云厂商收入增速在 24H2 实现触底反弹。本轮本轮国内国内 AIDCAIDC 行情行情可类比可类比 20232023 年美股云厂商年美股云厂商行情。行情。投资建议：投资建议：美股方面，25 年是海外 AI 应用商业化落地的重要窗口期，AI 数据中心基建的需求仍有望持续，科技巨头高额资本开支带来的利润压力尚且可控，关注关注 MetaMeta、亚马逊、亚马逊、微软、谷歌、微软、谷歌、OracleOracle。国内方面，由 DeepSeek 开启的国内 AI
7、应用周期将带动 AI 和非 AI 云服务需求抬升，叠加传统云需求回暖、国内云资产价值重估，有望带来业绩和估值共振的行情，推荐推荐阿里巴巴阿里巴巴-WW、腾讯控股腾讯控股、金山云金山云、金山软件金山软件、联想集团；联想集团；关注关注中国电信中国电信、中国联通中国联通、万国数据万国数据、世纪互联世纪互联、新意网集团新意网集团。风险风险分析分析：AI 技术研发和产品迭代遭遇瓶颈；AI 行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：付天姿分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 联系人：宾特丽亚联系人：宾
8、特丽亚 行业行业与与标普标普 500500 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 从 OpenAI o1 看 AI 产业趋势：打破 AI 应用瓶颈，算力需求前景如何？AI 产业前瞻系列报告（三）（2024-10-15）梳理全球 AIGC 数据版权规范，哪些领域具备商业化潜力？AI 产业前瞻系列报告（二）（2023-12-25）探讨 GPTs 背后的产业逻辑：拉开 AIGC应用生态的帷幕AI 产业前瞻系列报告（一）（2023-11-18）AI 驱动网络安全供需提升，架构迭代引领行业变革美股网络安全行业深度报告（2024-06-19）谷歌 Gemini 赋能搜索体验，多模态模
9、型&TPU 持续迭代Google IO 2024 产品发布会点评（2024-05-16）GPT-4o 后续影响：推理端降本+多模态+低延迟带来 AI 应用转折点OpenAI 春季产品发布会点评（2024-05-14）探讨 AIGC 视频的核心痛点与未来趋势，Pika 1.0 能否带来新变化？AIGC 行业跟踪报告（三十五）（2023-12-05）-20%-10%0%10%20%30%2024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-12025-2标普500 标普500信息技术 要点要点 敬请参阅最后一页特别声
10、明-2-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 目目 录录 1、23-24 年北美科技巨头年北美科技巨头 AIDC 叙事和资本开支周期复盘叙事和资本开支周期复盘 .4 4 1.1 23 年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AIDC叙事出现多次变化.4 1.2 科技巨头 AI投资周期各异，资本开支占现金流的比例呈上行趋势.7 1.3 科技公司对于资本开支的指引积极，主要用于 AI数据中心相关投资.10 1.4 各家厂商基础设施折旧规则梳理.12 2、复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？.1313 2.1 微软：SaaS 商业模式的
11、红利期基本结束，后续需持续优化经营效率以面对利润端的压力.13 2.2 谷歌：云业务规模效应对冲资本开支压力.14 2.3 亚马逊：资本开支重心从物流建设转向数据中心，持续面临折旧费用压力.15 2.4 Meta：资本投入与主营业务高度协同，打开营收增长空间.16 3、国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AI 叙事将如何演绎？叙事将如何演绎？.1818 3.1 阿里巴巴、腾讯、百度资本开支复盘.18 3.2 从美股云厂商资本开支出发，国内互联网大厂 AIDC 投资逻辑可能会如何演绎？.19 4、投资建议投资建议 .2121 5、风险分析风险分析 .212
12、1 lXiWrQmOmPrNmRqPwOaQbP6MpNrRtRmRkPqQtQjMpOoO8OpPxOxNtQoNNZtOtN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 图目录图目录 图 1：2023 年 Meta预期盈利变动、无风险利率与风险溢价.4 图 2：2023 年亚马逊预期盈利变动、无风险利率与风险溢价.4 图 3：23Q1-23Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅.5 图 4：24Q1-24Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅.5 图 5：20Q1-24Q4 亚马逊 AWS、微软智能云、谷歌云营收与
13、同比增速.6 图 6：19Q1-24Q4 亚马逊 AWS、微软智能云、谷歌云营业利润率.7 图 7：20Q1-24Q4 亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支与同比增速.7 图 8：科技公司资本开支占营运现金流的比例变化趋势.8 图 9：科技公司资本开支占 GAAP 净利润的比例变化趋势.8 图 10：FY14Q1-FY24Q4微软营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势.13 图 11：FY10Q1-FY25Q2微软销售、研发、管理费用率.14 图 12：FY19Q3-FY25Q2微软各部门营业利润率.14 图 13：14Q1-24Q4谷歌营业成本率（
14、拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势.14 图 14：20Q1-24Q4谷歌公司和谷歌云营业利润率.15 图 15：10Q1-24Q4谷歌销售、研发、管理费用率趋势.15 图 16：14Q1-24Q4亚马逊营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势.15 图 17：19Q1-24Q4亚马逊各部门营业利润率.16 图 18：10Q1-24Q4亚马逊销售、研发、管理费用趋势.16 图 19：11Q1-24Q4 Meta 营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势.16 图 20：20Q4-24Q4 Meta营业利润率.17 图 21：14Q1-24Q
15、4 Meta销售、研发、管理费用趋势.17 图 22：FY20Q3-FY25Q3阿里巴巴资本开支（亿元）.18 图 23：FY2012-FY2028E阿里巴巴资本开支（亿元）.18 图 24：19Q1-24Q3腾讯资本开支（亿元）.19 图 25：21Q1-24Q4百度资本开支（亿元）.19 图 26：FY20Q1-FY25Q3阿里巴巴云业务收入与同比增速.20 图 27：FY20Q1-FY25Q3阿里巴巴云业务利润率.20 图 28：2022-24H1天翼云、移动云营收与同比增速.20 图 29：24Q1-24Q4百度云营收与同比增速.20 表目录表目录 表 1：23Q1-24Q4 亚马逊、
16、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支及现金流占比（单位：亿美元）.9 表 2：24Q1-24Q4 微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、Oracle 资本开支指引及资本开支构成.11 表 3：24Q4微软、亚马逊、谷歌、Meta 折旧规则梳理.12 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 1 1、2323-2424 年年北美科技北美科技巨头巨头 AIAIDCDC 叙事叙事和和资资本开支本开支周期周期复盘复盘 1.1 1.1 2323 年以来年以来美股科技巨头美股科技巨头的的投资逻辑投资逻辑和和 AIAIDCDC 叙事叙事出出现现多次变化多次变化 232
17、3 年美股科技巨头中涨幅最好的年美股科技巨头中涨幅最好的 MetaMeta、亚马逊股价并非单纯由、亚马逊股价并非单纯由 AIAI 叙事驱动，叙事驱动，投资主线在于顺周期业务的复苏、降本增效和估值修复。投资主线在于顺周期业务的复苏、降本增效和估值修复。23 年 Meta 和亚马逊盈利预期修复对市值增长的贡献超过 50%，走出“戴维斯双击”行情。Meta 22 年由于元宇宙业务亏损扩大打击市场情绪，公司估值位于低位，23 年公司降本增效持续超预期，盈利预期上修。亚马逊在疫情期间采取激进的扩张策略，员工数和资本支出大幅增加。实行裁员、出售办公楼等降本增效措施后，主营电商业务营业利润率修复速度超预期。
18、图图 1 1：20232023 年年 MetaMeta 预期盈利变动、无风险利率与风险溢价预期盈利变动、无风险利率与风险溢价 图图 2 2：20232023 年年亚马逊预期盈利变动、无风险利率与风险溢价亚马逊预期盈利变动、无风险利率与风险溢价 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，股价统计时间 2023 年 1 月 3 日-12 月 29 日，盈利变动=该时间节点纳斯达克 100 指数成分股 Non-GAAP 净利润 12 个月 Forward（按市值权重加权）的涨跌幅，以 2023 年 1 月 3 日为基准计算 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，股价统计时间 2023 年 1 月 3 日-1
19、2 月 29 日，盈利变动=该时间节点纳斯达克 100 指数成分股 Non-GAAP 净利润 12 个月 Forward（按市值权重加权）的涨跌幅，以 2023 年 1 月 3 日为基准计算 对于业绩和估值修复空间较小的微软和谷歌，对于业绩和估值修复空间较小的微软和谷歌，2323 年市场更关注年市场更关注 AIAI 乐观乐观预期能预期能否在云业务上兑现。否在云业务上兑现。根据 23Q3 财报季，谷歌云业务增速放缓引发股价下跌，抹去 23Q2 财报季以来的涨幅；而微软 AI 驱动 Azure 收入恢复加速增长，市场投资情绪较为积极。进入 24Q4 财报季后，市场开始担忧高额的资本开支对微软的利润
20、压力，尽管 Azure 收入继续加速增长，但股价的上行动力不足；谷歌在大幅增加资本开支的同时主营广告业务收入不及预期，引发市场担忧。相比微软相比微软和和谷歌，亚马逊在戴维斯双击行情下市场情绪较为乐观，能够容忍谷歌，亚马逊在戴维斯双击行情下市场情绪较为乐观，能够容忍AWSAWS 营收增速持续放缓。营收增速持续放缓。23Q3 亚马逊给出 AWS AI 未来营收的乐观指引，24Q4 亚马逊 AWS 增速触底反弹，并预计 24 年由降本增效转向加大 AI 投资，均引发股价的上涨。-50%0%50%100%150%200%盈利预期变动 无风险利率变动 风险溢价变动 市值涨跌幅-40%-20%0%20%4
21、0%60%80%100%盈利预期变动 风险溢价变动 无风险利率变动 市值涨跌幅 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 图图 3 3：23Q123Q1-23Q423Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅 资料来源：Wind，各公司公告，华尔街见闻，第一财经，光大证券研究所整理，股价时间 2023-1-1 至 2024-2-29 2424 年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，市场更加重视年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，市场更加重视 AIAI 能否驱能否驱动云业务加速
22、增长。动云业务加速增长。与 23 年相比，24 年广告、电商等顺周期业务在高基数下增速有所下滑，AI 增量收入无法弥补传统云业务营收增速的下滑，市场更加关注高额资本开支为大型云厂商带来的盈利和现金流压力。24Q2 微软云业务初现颓势，谷歌、亚马逊因主营业务低迷而拖累股价，24Q3 亚马逊、谷歌云业务营业利润率大超预期驱动股价上涨，但 24Q4 三大云厂商云业务增速全面放缓，并指引 25 年资本开支继续增长，市场开始担忧 AI 的投资回报率。图图 4 4：24Q124Q1-24Q424Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅现与盘后
23、股价涨跌幅 资料来源：Wind，各公司公告，光大证券研究所整理，股价时间 2024-1-1 至 2025-2-27-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2024-1-12024-2-12024-3-12024-4-12024-5-12024-6-12024-7-12024-8-12024-9-1 2024-10-1 2024-11-1 2024-12-12025-1-12025-2-1纳斯达克指数 微软 谷歌 亚马逊 微软盘后股价+4.4%资本开支YoY+79%，Azure YoY+31%，高于指引，AI贡献7pcts 谷歌盘后股价+11.4%资本开支YoY+91%，谷歌云重回
24、加速增长，营业利润率持续提升 亚马逊盘后股价+1.3%AWS收入加速增长，24年有望加大AI投资 微软盘后股价-2.7%资本开支YoY+78%，Azure收入增速放缓低于预期，AI贡献8pcts 谷歌盘后股价-2.2%资本开支YoY+90%，谷歌云盈利强劲，但广告收入增速放缓 亚马逊盘后股价-6.9%AWS收入加速增长，但电商业务不及预期 微软盘后股价-3.7%资本开支YoY+79%，Azure收入增速放缓、指引逊于预期 谷歌盘后股价+5.9%资本开支环比下降，谷歌云超预期加速增长，营业利润率大超预期 亚马逊盘后股价+6%AWS营业利润率创新高，资本开支加速增长 微软盘后股价-4.6%资本开支
25、YoY+97%，毛利率压力初显，Azure收入增速放缓、指引逊于预期 谷歌盘后股价-7.2%25年资本开指引超预期，谷歌云营收增速放缓且低于预期 亚马逊盘后股价-4.1%AWS收入增速放缓，24年资本支出大幅超指引，25年资本支出YoY+34.5%-20%0%20%40%60%80%100%120%2023-1-12023-2-1 2023-3-12023-4-12023-5-12023-6-12023-7-12023-8-12023-9-1 2023-10-1 2023-11-1 2023-12-12024-1-12024-2-1纳斯达克指数 微软 谷歌 亚马逊 微软盘后股价+4%Azure
26、 OpenAI开始商业化，公司对资本开支的投资回报率有信心 谷歌盘后股价+4%顶住ChatGPT压力，搜索广告收入超预期，云业务扭亏为盈 微软盘后股价-4%Azure增速指引放缓，资本开支高于市场预期 亚马逊盘后股价+11%后转跌，AWS 4月营收指引增速放缓 谷歌盘后股价+7%广告收入和盈利转暖，但资本开支远低于预期 亚马逊盘后股价+10%AWS增速继续放缓，但电商盈利强劲 微软盘后股价+4%Azure超预期加速增长，AI贡献Azure收入增长的3%，资本开支YoY+70%谷歌盘后股价-6%云业务营收增速放缓且逊于预期 亚马逊盘后股价+5%AWS增速继续放缓，但公司预计AWS AI未来几年将
27、创收数百万美元 微软盘后股价-2%AI贡献Azure收入增长的6%，资本开支YoY+69%谷歌盘后股价-6%广告收入不及预期，资本开支YoY+45%亚马逊盘后股价+9%业绩和指引高于预期，AWS增速触底反弹，24年有望加大AI投资 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 复盘复盘 20232023 年至今美股云厂商股价表现，年至今美股云厂商股价表现，AIAIDCDC 叙事大致可以分为三个阶段：叙事大致可以分为三个阶段：1 1）阶段一：资本开支开始显著增长，管理层对于）阶段一：资本开支开始显著增长，管理层对于 AIDCAIDC 的投资回报率表述积极，的投资回报率表述积
28、极，驱动股价抬升。驱动股价抬升。23Q1-23Q4 美股云厂商陆续启动 MaaS 业务商业化，其中微软于 23M4 针对 Azure OpenAI 业务收费，商业化节奏明显快于亚马逊和谷歌。因此市场希望看到亚马逊和谷歌的资本开支强劲增长，以避免在 AI 时代被微软抢占云市场份额。例如，23Q3 财报季亚马逊 AWS 收入增速继续放缓，但管理层预计 AWS AI 在未来几年将创收数百万美元，23Q4 财报季亚马逊表示 24 年将加大 AI 投资，均为股价带来积极的影响。2 2）阶段二：市场开始寻求）阶段二：市场开始寻求 AIDCAIDC 商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期商业化落地，云业务
29、增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力。均会对股价造成压力。由于微软 MaaS 业务的商业化节奏较快，因此市场更早地开始关注 AI 业务能否拉动 Azure 收入增长。从 23Q2 开始，Azure 收入增速放缓或指引不及预期均会为微软股价带来负面影响，公司需要持续披露 AI 驱动Azure 收入增长的比例（23Q3-24Q2 AI 分别驱动 Azure 收入增速的 3pcts、6pcts、7pcts、8pcts），以维持市场乐观情绪。进入 24 年后，市场也开始关注亚马逊 AWS 和谷歌云业绩是否被 AI 业务拉动。图图 5 5：20Q120Q1-24Q424Q4 亚马逊亚马逊 AWSAW
30、S、微软智能云、谷歌云营收与同比增速、微软智能云、谷歌云营收与同比增速 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 3 3）阶段三：市场开始担忧）阶段三：市场开始担忧 AIDCAIDC 的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。公司带来的折旧成本压力。24Q3 和 24Q4 财报季，微软、Meta 均提到高额资本开支会带来一定的利润压力，需要通过优化运营效率来对冲，亚马逊则提到会通过延长数据中心折旧年限来应对折旧成本的压力。在这一阶段，云业务成为影响微软、亚马逊、谷歌股价的最重要因素，在高昂的资本开支下，市场对于云业务营收加速增长和盈
31、利能力提升的要求越来越高。24Q3 财报季，亚马逊、谷歌股价表现较好，AWS 营业利润率创新高，谷歌云超预期加速增长且营业利润率大超预期，而微软 Azure 收入增速放缓、指引逊于预期，未来三个月股价表现低迷。24Q4 财报季，由于云营收增速放缓，三大云厂商股价均出现下跌。-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4AWS收入（亿美元）微软智能云收入（亿
32、美元）谷歌云收入（亿美元）AWS收入同比增速（右轴）微软智能云收入YoY（右轴）谷歌云收入同比增速（右轴）敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 图图 6 6：19Q119Q1-24Q424Q4 亚马逊亚马逊 AWSAWS、微软智能云、谷歌云营业利润率、微软智能云、谷歌云营业利润率 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 1.2 1.2 科技巨头科技巨头 AIAI 投资周期各异投资周期各异，资本开支占现金流的比资本开支占现金流的比例呈上行趋势例呈上行趋势 北美科技公司北美科技公司积极布局积极布局 AIAI 基础设施，基础设施，资本开支资本开支普遍普遍高速高速增长。
33、增长。25 年云厂商资本开支将显著增加，主要用于服务器、数据中心及其他 AI 相关的基础设施建设。以 24Q4 为例，微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle、特斯拉的资本开支分别为 226、143、263、148、40、27.8 亿美元，同比分别增长 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%、204%、20.6%，环比分别增长 13%、10%、28.3%、61.3%、73.9%、-21%。2 23 3 年以来年以来科技公司科技公司资本开支资本开支扩张节奏各异。扩张节奏各异。与 OpenAI 达成紧密合作并推进 AI商业化的微软率先开启扩张周期，23Q3-23Q4 资本开支分别同比增长
34、 69.7%、69.1%，24Q1 资本开支扩张节奏放缓；24Q2-24Q4 微软资本开支重回加速增长，同比增速分别为 77.6%、78.6%、96.5%。盈利压力较小的谷歌紧随其后，24Q1-24Q2 资本开支分别同比增长 90.8%和 90.2%，24Q3-24Q4 在高基数下增速有所放缓。Meta 和亚马逊在 23 年仍处于降本增效的通道内，资本开支整体下降，但 24 年以来资本开支快速增长。Oracle 资本开支同比增速在低基数下波动较大，受限于英伟达 GPU 供应紧缺，23Q4-24Q2 公司资本开支同比下滑，24Q4 同比大幅增加 204%。图图 7 7：20Q120Q1-24Q2
35、4Q4 4 亚马逊、微软、谷歌、亚马逊、微软、谷歌、MetaMeta、OracleOracle、特斯拉、特斯拉资本开支资本开支与同比增速与同比增速 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，单位：亿美元，右轴为同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%-300-10010030050070090020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4亚马逊 微软 谷歌 MetaOracleTesla亚马逊YoY 微软YoY 谷
36、歌YoY Meta YoYOracle YoYTesla YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%微软智能云营业利润率 谷歌云营业利润率 AWS营业利润率 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 北美科技公司北美科技公司资本开支占经营现金流的比例呈现上行趋势资本开支占经营现金流的比例呈现上行趋势，资本开支资本开支大幅上升大幅上升可能使公司面临成本压力。可能使公司面临成本压力。经历了 2022 年的宏观环境逆风和净利润承压后，北美科技公司在 2023 年普遍开启降本增效，从资本开支占营运现金流的比例来看，利润压力较大的亚马逊、Meta、Oracle
37、 大幅削减了资本开支的占比，谷歌资本开支占比无明显变化，微软、特斯拉资本开支占比均呈上升趋势。而根据公司指引，2025 年科技巨头有望继续增加资本开支，Meta 则明确指出持续增加的投资会使 2025 年的折旧成本大幅提升。2024 年科技巨头资本开支占经营现金流的比例普遍达到 40%以上。在 AI 的投资回报率尚不明显的现状下，科技巨头会更加重视 AI 战略的性价比。图图 8 8：科技公司资本开支占营运现金流的比例变化趋势：科技公司资本开支占营运现金流的比例变化趋势 图图 9 9：科技公司资本开支占：科技公司资本开支占 GAAPGAAP 净利润的比例变化趋势净利润的比例变化趋势 资料来源：彭
38、博，光大证券研究所整理，已排除自由现金流为负的年份和极端值，25E、26E 数据为 2025 年 2 月 27 日的彭博一致预期 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，已排除亏损年份和极端值，25E、26E 数据为2025 年 2 月 27 日的彭博一致预期 0%20%40%60%80%100%120%140%微软 亚马逊 谷歌 Meta特斯拉 Oracle100%0%50%100%150%200%微软 亚马逊 谷歌 Meta特斯拉 Oracle100%敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 表表 1 1：23Q123Q1-24Q424Q4 亚马逊、微软、谷歌、亚马逊
39、、微软、谷歌、MetaMeta、OracleOracle、特斯拉资本开支、特斯拉资本开支及现金流占比（单位：亿美元）及现金流占比（单位：亿美元）公司公司 项目项目 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q323Q3 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 微软 资本开支（公司披露）78 107 112 115 110 190 200 226 YoY 23.8%23.0%69.7%69.1%40.4%77.6%78.6%96.5%资本开支（现金）66.1 89.4 99.2 97.4 109.5 138.7 149.2 158.0 vs 一致预
40、期 3.0%13.9%7.2%-5.9%-2.9%4.5%2.0%1.0%自由现金流 178.3 198.3 206.7 91.2 209.7 233.2 192.6 64.9 现金资本开支/营运现金流 27.0%31.1%32.4%51.6%34.3%37.3%43.7%70.9%亚马逊 资本开支（公司披露）131 109 105 140 139 170 205 263 YoY-2.6%-27.1%-26.4%-12.3%6.1%56.0%95.2%87.9%资本开支（现金）142.1 114.6 124.8 145.9 149.3 176.2 226.2 260.5 vs 一致预期-0.2
41、%-20.1%-4.7%-1.4%1.4%12.3%25.6%19.4%自由现金流-94.2 50.2 87.4 278.8 40.6 76.6 33.5 195.8 现金资本开支/营运现金流 296.7%69.5%58.8%34.4%78.6%69.7%87.1%57.1%谷歌 资本开支（公司披露）63 69 81 110 120 131 130 143 YoY-35.7%0.9%10.7%45.1%90.8%90.2%61.4%29.8%资本开支（现金）62.9 68.9 80.6 110.2 120.1 131.9 130.6 142.8 vs 一致预期-22.5%-14.0%-8.8%
42、10.8%13.3%7.7%2.5%8.1%自由现金流 172.2 217.8 226.0 79.0 168.4 134.5 176.4 248.4 现金资本开支/营运现金流 26.8%24.0%26.3%58.3%41.6%49.5%42.5%36.5%Meta 资本开支（公司披露）71 64 68 79 67 85 92 148 YoY 27.7%-18.0%-28.9%-14.4%-5.5%33.3%36.1%87.9%资本开支（现金）68.4 62.2 65.4 76.7 64.0 81.7 82.6 144.3 vs 一致预期-6.9%-20.3%-14.1%-9.8%-22.9%-
43、13.5%-25.1%-5.7%自由现金流 71.6 110.9 138.6 117.4 128.5 112.0 164.7 135.6 现金资本开支/营运现金流 48.9%35.9%32.1%39.5%33.3%42.2%33.4%51.5%Tesla 资本开支（公司披露）21 21 25 23 28 23 35 28 YoY 17.3%19.1%36.4%24.1%33.7%10.2%43.1%20.6%资本开支（现金）20.7 20.6 24.6 23.1 27.7 22.7 35.1 27.8 vs 一致预期 18.0%4.8%21.0%-2.1%15.8%-10.3%37.6%2.2
44、%自由现金流 4.4 10.1 8.5 20.6 -25.3 13.4 27.4 20.3 现金资本开支/营运现金流 82.5%67.2%74.4%52.8%1145.9%62.8%56.2%57.7%Oracle 资本开支（公司披露）24 26 19 13 11 17 23 40 YoY 163.2%138.7%34.4%-23.6%-55.6%-36.3%20.2%204.4%资本开支（现金）26.3 19.1 13.1 10.8 16.7 28.0 23.0 39.7 vs 一致预期 11.9%-22.9%-34.9%-50.7%-34.9%-12.6%-24.1%13.2%自由现金流
45、16.5 37.3 56.6 -9.4 38.0 32.8 51.2 -26.7 现金资本开支/营运现金流 61.5%33.9%18.8%755.2%30.6%46.0%31.0%304.4%资料来源：彭博，各公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 1.3 1.3 科技公司对于科技公司对于资本开支资本开支的指引积极，主要用于的指引积极，主要用于 AIAI 数数据中心相关投资据中心相关投资 北美科技公司对未来北美科技公司对未来资本开支资本开支的的指引指引较为积极较为积极，扩张程度，扩张程度分化较为分化较为明显。明显。2 24 4 年年以
46、来北美科技以来北美科技公司均在财报与电话会上频繁提及资本开支的增长趋势，但各公司的指引乐观程度各有差异：1 1）MetaMeta 对对 2525 年年资本开支资本开支增长的指引较为增长的指引较为积极积极。24Q4 Meta 资本开支达 148亿美元，同比增长 87.9%，预计 25 年资本开支将达到 600-650 亿美元，同比增长 52.9%-65.7%。Meta 将持续优化资本配置效率，包括部署定制 ASIC 芯片以降低计算成本，以及延长服务器和网络设备的使用年限。2 2）OracleOracle 预计预计 2525 财年财年资本开支资本开支将翻倍将翻倍。FY24Q4（截止 24M5 的三
47、个月）至FY25Q2，Oracle 维持 25 财年资本开支翻倍的指引，相比 FY24Q3 指引的 25财年 100 亿美元资本开支有了明显的上调。3 3）微软微软 2 25 5 年资本开支年资本开支继续维持继续维持扩张趋势扩张趋势，但，但云业务毛利率压力初步显现云业务毛利率压力初步显现。微软持续增加资本开支，用于支持 AI 基础设施扩展，短期内云业务毛利率将呈现下降趋势。根据公司 FY25Q2 电话会，由于资本开支持续提升以支持 AI 基础设施扩展，FY25Q2 微软云业务的毛利率 70%，同比下降 2pcts，预计 FY25Q3 云业务毛利率将继续下降至 69%左右。4 4）谷歌、亚马逊）
48、谷歌、亚马逊 2525 年资本开支指引年资本开支指引较为明确，均维持强劲增长较为明确，均维持强劲增长。谷歌指引2025 年资本开支将达到 750 亿美元，同比增长 43%，大幅高于一致预期 26.9%，主要用于服务器和数据中心投资。亚马逊 24 年资本开支 782 亿美元，同比上涨 61.5%，高于 24Q3 的全年指引 750 亿美元，并预计 25 年将继续增长，主要用于支持 AWS 的 AI 基础设施建设，预计 25 年资本开支将达到 1052亿美元，同比增长 34.5%。5 5）特斯拉预计特斯拉预计 2525 年年资本开支资本开支将同比持平将同比持平。根据公司 24Q4 电话会，Tesl
49、a 2024 年的资本开支增加了 24 亿美元以上。2024 年包括基础设施在内的累计AI 相关资本开支约为 50 亿美元。预计 2025 年特斯拉的资本开支将同比持平。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 表表 2 2：24Q124Q1-24Q424Q4 微软、亚马逊、谷歌、微软、亚马逊、谷歌、MetaMeta、特斯拉、特斯拉、OracleOracle 资本开支资本开支指引及指引及资本开支资本开支构成构成 公司 财报季 季度资本开支指引 24 年资本开支指引 25 年资本开支指引 本季度电话会表述的资本开支构成 微软 FY25Q2 FY25Q2 资本开支为 2
50、26 亿美元，符合预期 预计第三、四季度的季度支出将保持相似水平 与 AI 和云相关的支出中，超过一半用于长期基础设施资产，服务器 CPU 和 GPU 的占比有所下降 FY25Q1 FY25Q1 资本开支 200 亿美元 预计 25 财年资本开支将环比逐季度增长 资本开支增长以支持云服务的增长和人工智能基础设施的投资 FY24Q4 FY24Q4 资本开支为 190 亿美元，与预计持平 预计 25 财年资本开支将增加 几乎全部用于 AI 和 Cloud 方面，一半用于数据中心建设，一半用于 GPU、CPU 等方面 FY24Q3 FY24Q3 资本开支为 140 亿美元 预计 25 财年资本开支将
51、高于 24 财年 用于支持云需求，包括扩大人工智能基础设施的需求 亚马逊 24Q4 24Q4 资本开支 263 亿美元/预计 25 年资本开支约为1052 亿美元，主要用于支持 AI 基础设施建设 24 年资本开支大部分用于技术基础设施、进货网络，以及机器人技术和自动化设备，以提高配送速度并降低服务成本 24Q3 24Q3 资本开支 213 亿美元 预计 24 年资本开支750 亿美元/大部分资本开支用于支持日益增长的技术基础设施需求（AWS、北美和国际业务的技术基础设施）；投资配送和运输网络 24Q2 24Q2 资本开支为 164 亿美元，高于第一季度 预计 2024 年全年资本开支将大幅增
52、长/技术基础设施投资是资本开支的主要部分，主要支持 AWS 业务增长。扩充履行网络以支持自身产品和第三方产品的销售也是重要的资本开支 24Q1 24Q1 第一季度资本开支139 亿美元 预计 2024 年的资本开支将大幅增加/主要支出用于技术基础设施的投资 谷歌 24Q4 预计 25Q1 资本开支约为 160-180 亿美元 预计 25 年资本开支将达到 750 亿美元 资本开支中最大的组成部分是服务器投资，其次是数据中心 24Q3 预计第四财季与第三财季相似/预计 25 年的资本开支将高于 24 年/24Q2 本季度 130 亿美元 预计全年各季度资本开支 120 亿美元左右/资本开支主要由
53、对技术基础设施的投资驱动，其中服务器是最大组成部分，其次是数据中心 24Q1 本季度 120 亿美元（高于23 年的 63 亿美元）全年各季度资本开支将大于或等于 24Q1/主要用于服务器、网络设备和数据中心。将加强在支持 AI 产品和服务的方面的占比 Meta 24Q4 本季度 148 亿美元 预计 25 年资本开支600-650 亿美元 其 2025 年的资本开支增长将受到投资增加的推动来支持 Meta 的生成式 AI 工作和核心业务。2025 年的大部分资本开支将继续用于 Meta 的核心业务 24Q3 本季度 92 亿美元，预计第四季度较于第三季度上升 24 年资本开支指引上调至 38
54、0-400 亿美元 预计 25 年资本开支将显著增长 基础设施规模扩大带来的折旧及运营费用增长；资本开支增加一大部分来自于服务器支出的增加，数据中心资本开支的增加幅度则相对较小 24Q2 本季度 85 亿美元 24 年资本开支指引上调至 370-400 亿美元 预计 25 年资本开支将显著增长 主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资 24Q1 本季度 67 亿美元 从 300-370 亿美元上调至 350-400 亿美元 预计 25 年资本开支将继续增加 服务器、数据中心和网络基础设施的投资 Tesla 24Q4 预计 25 年资本开支将同比持平/24 年包括基础设施在内的累计 AI 相
55、关资本开支约为 50 亿美元 24Q3 本季度 35 亿美元 预计全年 110 亿美元 接下来两个财年预计每年 80-100 亿美元 资本开支增长主要是由于 AI compute,会根据其制造业务的规模和增长速度进行调整 24Q2 本季度 22.7 亿美元 预计全年资本开支将超过 100 亿美元/将增加支出以启用一个 50,000 GPU 的集群 24Q1 本季度 27.7 亿美元 预计后续加大资本开支/Oracle FY25Q2 本季度资本开支 40 亿美元/25 财年资本开支将翻倍 将根据订阅趋势谨慎调整资本开支，相比竞争对手，OCI 提供数量更多更轻量级的数据中心架构 FY25Q1 本季
56、度资本开支 23 亿美元/25 财年资本开支将翻倍 没有看到大模型训练算力需求相较于推理放缓 FY24Q4 本季度资本开支 35 亿美元/25 财年资本开支将翻倍 FY24Q3 本季度资本开支 21 亿美元，预计下季度大幅增加 预计 24 财年资本开支70-75 亿美元 25 财年资本开支预计100 亿美元 资本开支主要用于数据中心的建设和运营，以及其他用于支持公司增长所需的资本和资产 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 海外海外 TMTTMT 1.4 1.4 各家厂商基础设施折旧规则梳理各家厂商基础设施折旧规则梳理 折旧与摊销方面，多用直线