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1、证 券 研 究 报 告AI推动国产算力，先进制程版图重塑AI硬件深度之一暨GenAI系列深度之五十证券分析师：袁航 A0230521100002 杨海晏 A0230518070003李天奇 A0230522080001 杨紫璇 A0230524070005 研究支持：袁航 A02305211000022025.3.92投资要点投资要点应用需求激增，国产算力产业链迎来重大机遇。2025年初DeepSeek煽动翅膀，国内云厂商资本支出有望重回高增，AIDC需求爆发在即。算力芯片、存储、电源等环节有望成为AIDC基建受益第一环，其中国产训推GPU阵营已在打造全球算力第二极。先进制程突破将重塑全球半导
2、体版图，自主可控背景下有望实现追赶。先进制程方面中国大陆率先取得进展，2023年份额为8%，虽然近年高阶制程主要为TSMC、Samsung、Intel等推动，但以SMIC和HHGrace为代表的中系晶圆厂也在拉近节点；CoWoS、SoIC等2.5D/3D先进封装产业化正在国内加速推进，OSAT厂商开始逐季释放产能；随着存储技术节点突破，2025年HBM产业链有望在国产DRAM厂商带领下实现升级。AI终端将百花齐放，手机、PC、可穿戴、IoT等智能载体更值得关注。一方面终端厂商自研或借助大模型合作发展，为AI应用提供了落地新载体；另一方面SoC成为连接AI大模型与终端设备的核心枢纽，芯片厂商的能
3、力特点与对场景的理解紧密相关。相关标的：1）基础设施：澜起科技、德明利、联芸科技、杰华特、泰嘉股份；2）先进制造：中芯国际、华虹公司、长电科技、通富微电、甬矽电子；3）端侧AI/SoC：小米集团-W、联想集团、传音控股、瑞芯微、乐鑫科技、恒玄科技、晶晨股份、中科蓝讯、全志科技；4）智驾：地平线、思特威-W、韦尔股份、晶方科技；5）苹果AI：蓝思科技、立讯精密、鹏鼎控股、领益智造。风险提示：1）国际贸易环境不确定性；2）原材料短缺、价格波动；3）汽车智能化、VR/AR等新型终端创新和渗透提升不及预期风险lXhVoPnPnOmQrMpQvNbRbP7NmOnNtRtOeRrRtQkPrQnNbRr
4、RvMwMmQmPNZmQqQ主要内容主要内容1.基础设施：云厂商带领国产算力突围2.先进制造：先进工艺多维度打破封锁3.智能终端：端侧AI终将百花齐放4.重点标的5.风险提示41.1 1.1 DeepSeekDeepSeek开启开启AIAI“iPhone 4iPhone 4”时代”时代2025年初DeepSeek煽动翅膀，带来从研发端到市场端对生成式AI的大规模普及，在其低成本、高体验的助推下，各行业公司纷纷宣布接入DeepSeek R1模型，特别是国内互联网大厂均加速动作。互联网厂商通过整合优质第三方模型快速抢占AI入口，这种合作模式或将重塑AI应用市场的竞争格局，国内应用终迎来技术平权。
5、图：2月国内应用MAU榜单资料来源：AI产品榜，申万宏源研究表：腾讯元宝和DeepSeek原版的功能差异表维度腾讯元宝独立版模型组合混元模型（日常任务）+DeepSeek-R1（深度推理）双引擎协同单一通用模型移动端适配微信语音输入+图文混排+朋友圈文案快捷指令纯文字交互为主访问稳定性依托腾讯强大的网络基础设施和技术保障，具备高稳定性，能应对高并发等复杂场景稳定性受网络环境及服务器负载影响，在高峰时段可能存在波动使用成本免费开放满血版（无token限制）按API调用量计费资料来源：腾讯元宝，Deepseek，申万宏源研究51.2 1.2 云厂商资本支出重回高增，云厂商资本支出重回高增，AIDC
6、AIDC需求爆发在即需求爆发在即国内算力到模型应用逐步闭环后，以BAT为代表的头部厂商投入已开始重回高增，北美2023-2024年的高速开支在国内或重演，AIDC产业链率先看到变化。阿里巴巴：2月24日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年计划投入超过3800亿元用于AI算力中心、数据中心及AGI（通用人工智能）研发，这一投资计划的总额超过了过去十年的总和。字节：根据路透社，公司2025年资本开支有望超过1500亿元。腾讯：2024年季度投入显著增长，将于3月19日法说会上正式公布2025年资本开支计划，公司的跟进策略备受关注。图：阿里云现金资本支出与增速（单位：百万美元）资料来源：阿里巴巴
7、各季度报告，Bloomberg，申万宏源研究图：腾讯云现金资本支出与增速（单位：百万元）资料来源：腾讯各季度报告，Bloomberg，申万宏源研究61.2 1.2 供需矛盾凸显，算力芯片和存储受益于供需矛盾凸显，算力芯片和存储受益于AIDCAIDC基建第一环基建第一环AIDC硬件开支大头仍在IT侧即服务器、网络设备等，以服务器内置设备成本占比及重要性来看算力芯片有望成为AIDC基建受益第一环，其中包括GPU、TPU、ASIC、FPGA等；除算力芯片外，高速存储设备也需要满足AI对数据的高吞吐量需求，其中主要包括SSD、HDD、NVMe等。图：全球AI服务器市场（单位：百万美元）资料来源：IDC
8、，申万宏源研究图：全球AI存储市场（单位：百万美元）资料来源：IDC，申万宏源研究71.4 1.4 国产训推国产训推GPUGPU阵营打造全球算力第二极阵营打造全球算力第二极国产算力已逐渐迈入千卡集群，GPU赛道明星云集，我们在2024年12月报告AI+车载：2025算力与算法新星熠熠！已有侧重，其中AI芯片多数为一级公司。厂商GPU型号推出时间用途工艺晶体管数量芯片面积算力内存容量内存带宽互联带宽功耗英伟达H202023训练及推理4nm-148 TFLOPSFP1674 TFLOPSTF3296GBHBM34.0 TB/sNVLink900 GB/s400WL202023训练及推理5nm763
9、亿609mm2119.5 TFLOPSFP1659.8 TFLOPSTF3248GBGDDR6864GB/s-275WL22023训练及推理5nm-96.5 TFLOPSFP1648.3 TFLOPSTF3224GBGDDR6300GB/s-昇腾910B2023训练7nm496亿666mm294 TFLOPSFP32376 TFLOPSFP1664GBHBM2e1.6TB/sHCCS392GB/s400W寒武纪MLU370-X82021.11训练及推理7nmChiplet390亿-24 TFLOPSFP3296 TFLOPSFP1648GBLPDDR5614.4GB/sMLU-Link200G
10、B/s 250W平头哥含光8002019推理12nm170亿-825 TOPSINT8205 TOPSINT16-276W昆仑芯R2002022训练7nm-128 TFLOPSFP1632 TFLOPSFP3216GB512GB/s-150W沐曦集成MXC500(OAM)2023训练-280 TFLOPSFP1636 TFLOPSFP32(matrix)64GBHBM2e1.55TB/sMetaXLink450WMXN1002023推理7nm-160 TOPSINT880 TFLOPSFP16容量不详HBM2E-壁仞科技BR106M(OAM)2023训练-85 TFLOPSTF32+170 T
11、FLOPSBF1632GBHBM2E819GB/sBlink256GB/s 400W燧原科技云燧T21(OAM)2021训练12nm-32 TFLOPSFP32128 TFLOPSFP1632GBHBM2E1.6TB/s-300W云燧i202021推理12nm-32 TFLOPSFP32128 TFLOPSFP16 16GBHBM2E819GB/s-150W摩尔线程MTT S40002023.9训练及推理-25 TFLOPSFP32/FP1650 TFLOPSTF32100 TFLOPSFP16200 TOPSINT848GBGDDR6768GB/sMTLink240GB/s450WMTT S
12、30002022.11训练及推理12nm220亿-10.6 TFLOPSFP3232GBGDDR6448GB/s-250W天数智芯天垓1502023.12训练-45 TFLOPSFP32190 TFLOPSFP16380 TOPSINT864GBHBM2e1.2TB/s-350W天垓1002021.9训练7nmCoWoS 2.5D240亿-37 TFLOPSFP32147 TFLOPSFP16295 TOPSINT832GBHBM21.2TB/s64 GB/s250W智铠1002022.12推理7nm-24 TFLOPSFP3296 TFLOPSFP16384 TOPSINT832GB HBM
13、2800GB/s-150W资料来源：各公司官网，申万宏源研究81.5 AI1.5 AI带来高性能服务器电源产业链增长机遇带来高性能服务器电源产业链增长机遇在服务器电源领域，产品的价值量随着功率的提升而提升，特别是AI服务器所需的高功率服务器电源的需求快速增长。根据华经产业研究院数据，2021年中国服务器电源市场规模为 59 亿元，2025年有望达91亿元。由于AI芯片迭代持续推升算力，使得相应的热设计功耗(TDP)持续增加，如英伟达A100最高TDP约为400W，进入H100增至700W，下一代Blackwell系列则突破1000W大关。越来越高的TDP需要更多Power IC协助管理功率传输
14、、降低转换的能源损耗，进而提高整体效能。TrendForce预估，AI GPU所需Smart Power Stage(SPS)数量随着产品迭代更新急剧增长，将带动相关需求在2023至2025年期间增长2至3倍，成为支撑成熟制程产能的一项新动能。图：全球服务器电源市场（单位：亿元）资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究图：V100的多项电源资料来源：英伟达官网，申万宏源研究主要内容主要内容1.基础设施：云厂商带领国产算力突围2.先进制造：先进工艺多维度打破垄断3.智能终端：端侧AI终将百花齐放4.重点标的5.风险提示102.1 2.1 中国先进制程崭露头角，中国先进制程崭露头角，BISBIS新规
15、下重要性进一步提升新规下重要性进一步提升先进制程：制约国内AI算力自主可控的最大公约数依然是先进制程的产能扩张，在BIS新规下其重要性进一步提升。根据TrendForce，中国大陆在2023年先进制程取得重大进展，份额提升至8%，有望承接因BIS禁令而回本地生产的AI、智能手机及智驾芯片。成熟制程：以功率、模拟、射频、嵌入式存储等为代表的特色工艺已全面发展。根据TrendForce数据，中国大陆成熟制程(28nm)占比将明显增加，从2023年的31%提升到2027年的47%。资料来源：TrendForce，申万宏源研究图：2023年和2027年的成熟工艺产能分配资料来源：TrendForce，
16、申万宏源研究注：内圈为2022，外圈为2023图：2023年先进制程区域占比2.2 2.2 中系中系FabFab在全球最新在全球最新RoadmapRoadmap中也有一席之地中也有一席之地虽然TSMC、Samsung、Intel等主要推动高端市场，以SMIC和HHGrace为代表的中系晶圆厂也在追赶节点表：2025年主要晶圆厂技术节点公司应用201420152016201720182019202020212022202320242025F2026F2027FTSMCHigh-endN20N16（FinFET）N10/N12N7N7+（EUV）N5N5PN4N3N3EN2（GAA）N2P/N2X
17、/N3AA14N22N7AN4P/N4XN5AN3P/N3XA16MainstreamN2212FEC12FEC+N6N4PN4CN3P16FEC+SamsungHigh-end22nm14nm（FinFET）10nm8nm7nm（EUV）6nm/5nm4nm3GAE（GAA）3GAPSF2SF2PSF1.4IntelHigh-endIntel10Intel7Intel4Intel320A/18A（GAA）14A14A-EUMCMainstream28nm14nm（FinFET）22nmGFMainstream22FDX14nm（FinFET）12nm（FinFET）SMICHigh-end/
18、Mainstream28nm14nm（FinFET）10nm（N+1）7nm（N+2）5nmHHGarceMainstream40nm28nm14nmRapdidusHigh-end2nm（GAA）资料来源：Semi Vision，申万宏源研究122.3 2.3 特色工艺依然有极大空间，国际特色工艺依然有极大空间，国际IDMIDM有望贡献增量有望贡献增量欧、日系IDM与中系晶圆厂合作转为积极，庞大市场驱动China for China供应链成形，汽车产业尤为明显支持外商本土化生产车用平台多依赖于eFlash/eNVM制程发展，以往较难获得IDM的车用MCU委外订单；目前陆续推出平价车款，促使车
19、规厂商有效降本。在工控/车用MCU方面，ST率先与HHGrace合作40nm工控/车用MCU产品开发，有望于2025年底前量产；Renesas、Infineon等自2024年开始积极与中系晶圆厂洽谈代工合作，NXP近期公开提及将在中国建立供应链，虽未有建厂计划，但同样正与中系晶圆厂洽谈代工事宜。图：STM的中国本土化战略资料来源：STM，申万宏源研究132.4 2.4 CoWoSCoWoS、SoICSoIC等等2.5D/3D2.5D/3D封装技术产业化加速推进封装技术产业化加速推进根据TrendForce数据，随着英伟达最新Blackwell平台芯片2025上半年逐步放量将带动台积电CoWoS
20、-L需求量超越CoWoS-S，占比有望逾60%，并驱动台积电CoWoS月产能于2025年底接近翻倍、达75K/M-80K/M。此外，主要CSP积极投入ASIC AI芯片建置，包括亚马逊AWS等巨头2025年对CoWoS需求量亦将明显上升。中国大陆OSAT厂商积极布局，产能有望在2025年释放。盛合晶微：2024年底官微发布信息，完成7亿美元新增定向融资，推进的超高密度三维多芯片互联集成加工项目建设，其产能有望在2025年大幅提升；长电科技：长电微电子项目总投资100亿元，一期建成后，可达年产60亿颗高端先进封装芯片的生产能力，其产能于2025H1有望释放；甬矽电子：通过实施Bumping掌握了
21、RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D/3D封装工艺，目前Fan-out已经初步通线，2.5D产品线正按计划有序推进，已和国内知名CPU/GPU以及通信芯片设计企业签订封装服务等协议；图：2.5D/3D关键技术升级FlipChip2DWLCSP/Fan-inFan-out核心：凸块+基板2.5D核心：中介层&TCB3D核心：TSV&混合键合核心：RDL资料来源：申万宏源研究2.5 HBM2.5 HBM带动国产封装产业链升级带动国产封装产业链升级全球主流HBM被海外三大厂垄断，2025年在国产DRAM厂商带领下实现技术升级。根据应用材料信息，HBM需要约19个增量
22、材料工程步骤。在晶圆的正面，需要10个HBM步骤来完成正面互连柱和TSV，主要通过在硅上蚀刻沟槽然后填充绝缘衬垫和金属线形成；在正面晶圆加工完成后，晶圆被翻转进行背面加工，另外需要9个材料工程步骤来显示TSV并创建背面互连柱。资料来源：应用材料，申万宏源研究资料来源：TrendForce，申万宏源研究图：各世代HBM堆叠技术和高度图：HBM广泛的封装组合DRAM：根据Techinsights信息，2024年光威DDR5 6000Mhz内存首次由中国制造的16GBDDR5芯片组成。这颗芯片采用了新一代先进的G4的16nm工艺，相较于上一代G3的18nm单元面积减少了20%。与海力士和美光等的D1
23、z工艺节点（特征尺寸15.816.2nm）水平相当。NAND：根据TrendForce，三星与长江存储于2025年2月开始合作，三星获得混合键合专利授权用以生产V10 3D NAND存储，其层数超过了400层。长存的Gen2到Gen5工艺皆采用了Xtacking和双晶圆直接键合技术。图：DRAM最新一代G4制程资料来源：Techinsights，申万宏源研究图：Xtacking1.0（Gen2）至Xtacking4.0（Gen5）3D NAND产品对比资料来源：Techinsights，申万宏源研究2.6 2.6 国产存储迈向世界第一梯队国产存储迈向世界第一梯队主要内容主要内容1.基础设施：云
24、厂商带领国产算力突围2.先进制造：先进工艺多维度打破封锁3.智能终端：端侧AI终将百花齐放4.重点标的5.风险提示173.1 AI3.1 AI终端“觉醒时刻”到来终端“觉醒时刻”到来AI终端终将百花齐放，手机、PC、可穿戴、IoT等智能载体更值得关注。手机：根据IDC预测，2025年全球智能手机市场中，GenAI手机的出货量将接近4.2亿台，同比增长82.7%，将占据整体智能手机市场份额三分之一。PC：各家厂商将提升自身平板设备的AI能力，在提高芯片算力的同时，也将拓展AI应用，将加速平板从休闲娱乐设备向专业生产力设备的转型。眼镜：摄像头+音频+AI眼镜组合成智能眼镜的搭配。耳机：与AI功能的
25、绑定正在加速，现阶段蓝牙耳机主要依靠调用手机端的AI来实现各项智能功能，长期有望向智能交互终端不断过渡。IoT：AI多模态技术发展也将使用户的智能交互体验明显提升，家庭助手机器人、AI玩具等新兴品类快速发展。202320242025EAI PinMeta Ray-banSamsung Ring字节 OlaFriend美团俏鱼+小天才Z10手表字节+学习机字节+机器狗、机器人科大讯飞iFlybuds耳机小度青禾学习手机小度学习机Z30小米AI眼镜图：新兴AI硬件终端百花齐放Google+XReal资料来源：申万宏源研究3.2 3.2 苹果引领智能端侧，重点投入苹果引领智能端侧，重点投入IOTIO
26、T和穿戴设备和穿戴设备苹果手机/平板/PC的AI硬件预埋，2023年iPhone15Pro系列及2024年iPhone16全系支持AI功能。硬件升级先行：iPhone16新增Camera Control功能，散热、芯片、内存全面升级助力AI。AI功能：Express yourself、Relive memories、Prioritize and focus以及Get things done。具体包含文生emoji表情、文生图，安排日程轻重缓急，生成摘要，配合Camera Control进行AI搜索和理解等。Apple Intelligence落地，2024年10月起全球多地陆续开放使用。苹果2
27、025-2026年可能发布新版智能端侧Airpods和HomePod。Airpods：搭载集成微型红外摄像头用于各种红外传感功能以实现人机交互。HomePod：带触控屏的HomePod或在2025年正式推出。图：Apple Intelligence 发展时间轴2024/06 苹果WWDC发布Apple Intelligence2024/09 苹果iPhone 16全系支持AI2024/12/09iOS18.2在北美推出2024/12 Days of OpenAI：发布ChatGPT x Apple功能2025/02 iPhone SE 42025/04 扩充苹果AI支持的语种资料来源：苹果官网
28、，申万宏源研究图：AI终端的硬件需求NPUSoC（GPU/ISP）内存及周边增加NPU模块用来降低GPU的功耗如PC从X86变为ARM架构提升算力、降低功耗增加后台软件负载能力提升容量3.3 3.3 端侧端侧AI SoCAI SoC，大模型时代的“智能心脏”，大模型时代的“智能心脏”提升模块化能力（语音、视频、图片、文字等）资料来源：申万宏源研究SoC成为连接AI大模型与终端设备的核心枢纽，其核心价值在于能效比和场景适配能力，芯片厂商的能力特点与对场景的理解紧密相关我们认为端侧AI对主芯片带来两方面变化：1）算力需求的提升；3）ISP和CPU能力的提升3.4 3.4 智驾普惠化时代来临智驾普惠
29、化时代来临2025年智驾平权主线下，传统主机厂带动价格带下沉中高阶（NOA）：英伟达、特斯拉依然占优，国产供给初具规模，Tier2 芯片供应商地平线、黑芝麻以及Tier0.5 华为Hi/鸿蒙智行已经脱颖而出低阶（L2/L2+）：外资强势主要为Mobileye（24年 41%）、瑞萨（24年 36%），但国内技术结合海外渠道有望出海如地平线与博世、电装等欧日 Tier1 达成合作前视一体机芯片域控制器芯片排行供应商出货量(万颗)出货量份额供应商出货量(万颗)出货量份额1Mobileye419 41.1%英伟达227 42.2%2瑞萨362 35.6%特斯拉132 24.6%3地平线153 15.
30、0%地平线54 10.0%4赛灵思52 5.1%华为52 9.7%5安霸10 1.0%Mobileye30 5.6%6爱芯元智6 0.6%德州仪器22 4.2%7东芝5 0.5%高通12 2.3%8德州仪器4 0.4%黑芝麻6 1.0%9其他8 0.8%其他2 0.5%合计1,018 合计538 表：2024年国内乘用车前视一体机及域控芯片装机量资料来源：NE时代，申万宏源研究资料来源：NE时代，申万宏源研究图：2024年国内10-20万价位智驾渗透率主要内容主要内容1.基础设施：云厂商带领国产算力突围2.先进制造：先进工艺多维度打破封锁3.智能终端：端侧AI终将百花齐放4.重点标的5.风险提
31、示4.4.重点标的重点标的AIDC寒武纪：备货高增迎接算力自主化浪潮澜起科技：DDR5子代持续迭代燧原科技（辅导）：第一大股东腾讯，政务MaaS应用案例领先摩尔线程（辅导）：智算、消费两手布局，突破万卡集群能力沐曦集成（一级）：三大产品系列覆盖图形处理、AI训推先进工艺中芯国际：突破先进制程，目标全球第二华虹公司：特色工艺为核心，受益功率器件回暖长电科技：A客户半导体，存储和汽车电子发展迅速甬矽电子：先进封装黑马，伴随智能终端SoC共同成长通富微电：AMD核心供应商，绑定大客户伟测科技：补充国内高端芯片第三方测试端侧AI联想集团：AIPC核心受益恒玄科技：耳机、手表、眼镜可穿戴品牌市场主力芯片
32、乐鑫科技：全球前三IoT平台，加入字节玩具生态瑞芯微：IoT端侧AI SoC芯片，座舱SoC国产化中科蓝讯：华强北蓝牙SoC核心供应商，耳机芯片接入字节豆包普冉股份：端侧升级Nor存储受益，特色eFlash MCU冲刺中高端智驾与汽车芯片国产化小米集团：商业模式进阶重估“人车家”三大曲线芯联集成：三步走搭建车规级一站式芯片平台地平线机器人：高阶智驾下沉最受益国产化方案商黑芝麻智能：推出面向Transformer的全新国产智驾解决方案韦尔股份：智驾图像传感器环节核心供应商比亚迪电子：BYD智能化发力带动域控弹性苹果AI蓝思科技:苹果高定嫁衣，受益外观件升级立讯精密:果链基石，车载、通信连接器快速
33、突破鹏鼎控股:苹果FPC主力供应商，开拓数据中心PCB第二战场领益智造：A客户结构件、散热核心供应商，XR眼镜、机器人、汽车多点开花东山精密：苹果FPC和Tesla结构件共振主要内容主要内容1.基础设施：云厂商带领国产算力突围2.先进制造：先进工艺多维度打破封锁3.智能终端：端侧AI终将百花齐放4.重点标的5.风险提示245.5.风险提示风险提示国际贸易环境不确定性未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险原材料短缺、价格波动上游芯片短缺、大宗原材料成本上涨会影响产业链进程。汽车智能化、VR/AR等新型终端创新和渗透提升不及预期风险手机之后新
34、的移动终端若渗透率提升不及预期，会影响整机厂商、整车厂商新增长点的预期，也影响消费电子、汽车电子供应链前景的判断，也会改变下一代消费级、企业级应用创新的预期。25电子行业重点公司估值表电子行业重点公司估值表表：电子行业重点公司估值表证券代码证券简称投资评级2025/3/7Wind一致预测EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E688981中芯国际买入96.884945.00.610.460.660.82210.6146.8118.1688347华虹公司买入54.39683.61.130.441.031.24123.652.843
35、.9600584长电科技买入37.7674.60.820.981.491.8738.525.320.2002156通富微电增持28.81437.20.110.530.791.0454.436.527.7688362甬矽电子买入30.91126.2-0.230.160.520.93193.259.433.2688372伟测科技买入88.95101.31.041.131.972.9578.745.230.2001309德明利买入154.66250.20.222.353.85.565.840.728.1688036传音控股买入103.581181.26.874.95.636.5921.118.415
36、.7688213思特威-W买入106.15426.60.040.971.943.07109.454.734.6603005晶方科技买入35.36230.60.230.390.60.7590.758.947.1300433蓝思科技买入29.021446.00.610.81.111.3836.326.121.0002475立讯精密买入41.533006.61.531.882.372.922.117.514.3002600领益智造买入10.09707.10.290.290.410.5434.824.618.7002938鹏鼎控股买入39.03904.91.421.551.952.2125.220.0
37、17.7资料来源：Wind，申万宏源研究26信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行
38、披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组张晓卓华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺华南创新团队夏苏云A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指
39、数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资
40、评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体
41、系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。27法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等
42、信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资
43、损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance28上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）
